经历连续数周抛售后，美国国债市场终于出现明显反弹，但交易员并未因此改变对后续加息的基本判断。

随着10年期美债收益率从24年高位回落，市场注意力转向北京时间周五晚公布的美国9月非农就业报告：如果就业仅温和降温，债市可能很难延续反弹；只有明显弱于预期的就业和工资数据，才可能迫使投资者大规模撤回加息押注。

市场普遍预计美国9月非农就业人数增加约9万人，低于8月的16.2万人，但这一增幅仍大致符合今年以来的月均水平，失业率预计维持在4.1%。

这使本次非农面临一个不同于以往的市场环境：债券交易员目前并不需要看到就业继续放缓，而是需要看到足以动摇美联储紧缩路径的疲弱数据。

债市反弹，但加息交易仍占主导

美国国债周四美盘结束此前的猛烈抛售。两年期美债收益率一度下降约10个基点至4.8%以下，10年期美债收益率也从5.34%左右的2002年以来最高水平回落。周五欧盘前，10年期美债收益率在5.25%附近波动。

此次反弹一部分来自欧洲债市风险上升带来的避险需求，同时美联储官员近期也释放出没有必要急于在10月继续加息的信号。美联储副主席杰斐逊周四表示，未来政策调整需要结合数据趋势、经济前景和风险变化进行判断，形成结论“可能需要更多时间”。

这些表态明显降低了市场对10月行动的押注。交易员目前预计美联储10月加息25个基点的概率约为25%，一周前一度接近70%；但12月加息仍已被市场充分计入。

从更长时间看，紧缩预期仍然强烈。利率期货市场虽然略微削减了加息幅度，但仍预计到明年7月之前，美联储至少还会累计加息75个基点。

9万新增就业可能不足以扭转债市

T. Rowe Price投资级债券主管兼投资组合经理Steve Boothe认为，要让就业数据真正推动美国国债继续上涨，门槛已经相当高。仅仅低于市场预期可能不够，新增就业可能需要接近零甚至转负，同时工资数据也明显弱于预期，才能改变当前的利率交易。

原因在于，美联储当前面对的核心矛盾仍然是通胀。美国经济增长保持韧性，油价仍处于高位，人工智能基础设施投资和财政支出继续支撑需求，而通胀今年再次升至3%以上。

明尼阿波利斯联储主席卡什卡利周四也表示，通胀仍然过高，经济表现持续超出预期，使他开始重新评估货币政策究竟具有多大限制性。他此前预计今年仍需再加息一次，2027年还可能进一步加息。

因此，即使9月就业增长从16.2万人降至9万人，只要失业率维持稳定、工资增速没有明显降温，这组数据仍可能被市场解读为劳动力市场具有韧性，而非经济正在迅速失速。

极端仓位让非农后的债市反应更难预测

不过，此轮国债抛售规模本身也增加了数据公布后的波动风险。

周三美国通胀数据略低于预期后，美债曾迅速上涨，但随后几乎完全回吐涨幅，长期收益率重新逼近数十年高位。这说明投资者目前的仓位明显偏向收益率继续上升，较温和的利好数据已经难以改变趋势。

BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen认为，如果非农意外显示劳动力市场开始出现压力，美债的上涨幅度可能反而会非常明显，因为投资者届时需要集中平掉部分押注利率上升的头寸。

这也形成了当前债市的不对称状态：符合预期或略强的就业数据，可能继续维持高利率环境；真正疲弱的数据，则可能触发规模更大的空头回补。

Federated Hermes固定收益策略师Karen Manna表示，9月16日美联储加息后，她对债市的悲观看法已有所减弱，因为此前预期中的相当一部分收益率上行已经兑现，但目前仍无法确认收益率已经见顶。