法国国债市场的风险，正在从单纯的利率上升转向更深层的财政困境。上周，法国10年期国债收益率一度逼近5%，创2002年以来最高水平；法国与德国10年期国债利差也一度突破1.5个百分点。
法国如今的借贷成本甚至高于希腊和意大利，政府预算赤字在主要可比国家中仅次于美国。更大的压力来自债务再融资：到2030年，法国将有超过1万亿美元债务到期，明年还计划发行约3800亿美元债券，规模创纪录。
与此同时，过去的重要买家正在退出。法国央行已停止增持政府债券，并随着债券到期持续减少持仓；日本资产管理公司等海外投资者也在撤退，而近期市场波动又令部分对冲基金承压。
法国资产管理公司卡米尼亚克（Carmignac）投资组合顾问凯文·托泽（Kevin Thozet）说：“法国多年来，甚至几十年来，一直是欧洲的搭便车者。它一直逍遥法外，搞财政谋杀。只要人们没注意到，这套就行得通。现在人们开始注意到了。”
法国财政部近期委托的一项研究预计，到2030年，法国债务利息支出将增加59%。法国债务规模目前接近GDP的120%，偿债支出可能在本十年末远超军费。
法国财政困境并非一朝形成。法国自1974年以来从未实现预算平衡，长期高福利支出又让政府在危机时期不断扩大财政支持。
马克龙中间派政党议员西尔万·马亚尔（Sylvain Maillard）说：“在法国，我们有这种反射式习惯，总是向国家要一点魔法金钱——付钱、付钱、付钱。”
马克龙上任初期曾放松劳动力市场规则、削减企业税并废除财富税，其阵营认为这些改革帮助法国在总统任期头几年将赤字降至欧盟3%的上限以下。
但随后“黄背心”抗议、新冠疫情和乌克兰冲突引发的能源危机接连出现，政府转而大量增加支出。马克龙为这种政策提出了“不惜一切代价”的口号。
疫情期间，法国推出大规模带薪休假补贴，为餐馆和大型企业等支付工资；俄乌冲突后，政府又投入数百亿欧元限制能源价格。部分措施原本属于临时救助，却形成持续财政负担。
保守派参议员让-弗朗索瓦·于松（Jean-François Husson）说：“公共资金大量注入，政府里没人有勇气拔掉插头。”
财政预测也在这一过程中逐渐失真。2023年12月，法国国库一份机密备忘录警告税收收入不足，暴利税和增值税收入均低于预期，政府支出成本则被低估了30亿欧元。国库官员估计，这可能令2023年赤字从4.9%扩大至5.2%，并留下92亿欧元缺口。
到2024年初，另一份备忘录称，2023年赤字可能达到5.6%，2024年预算缺口可能扩大至5.7%，远高于此前4.4%的预测。时任财政部长布鲁诺·勒梅尔（Bruno Le Maire）因此面对约400亿欧元缺口，并推动进一步削减支出。
法国政府试图削减开支，却越来越难获得议会支持。总理伊丽莎白·博尔内（Élisabeth Borne）最终辞职，马克龙随后任命34岁的加布里埃尔·阿塔尔（Gabriel Attal）为总理。
阿塔尔政府继续通过行政权力削减数十亿欧元，但政治风险始终限制着财政整顿力度。欧洲议会选举中，玛丽娜·勒庞（Marine Le Pen）领导的极右翼政党击败马克龙阵营后，马克龙解散国民议会并提前举行选举。
结果马克龙阵营失去大量席位，国民议会形成勒庞阵营、马克龙盟友和包括让-吕克·梅朗雄（Jean-Luc Mélenchon）在内的左翼联盟三分格局，预算改革进一步陷入僵局。
美国资产管理公司先锋集团（Vanguard）国际利率主管阿莱斯·库特尼（Ales Koutny）说：“感觉表面之下的事情可能比看起来更糟……我们已经到了什么都做不成的地步。”此后，他卖出了法国债券。
法国过去三年的预算赤字一直超过5%。法国财政部近期委托的一份报告预计，到2030年赤字可能达到GDP的6.8%。
更大的变化来自利率。托泽指出，过去低利率环境掩盖了部分债务压力，但如今法国全部存量债务的利率预计未来几年将超过经济增长率。“你开始看到滚雪球效应，”他说。
经合组织最近估计，如果法国不削减支出，其债务水平到2050年可能达到GDP的200%。
法国央行行长埃马纽埃尔·穆兰（Emmanuel Moulin）警告，如果财政失控，法国可能被不断上涨的利率“逐步勒死”。
他对英国《金融时报》表示：“法国不是欧元区危机时的希腊。”如果法国今年能够通过预算、削减支出并缩小赤字，市场仍有可能恢复信心。
上周，法国政府提出包含430亿欧元削减开支和增税措施的预算，目标是压低预计到年底将达到5.4%的赤字。但养老金福利、自动通胀挂钩调整和公务员薪资冻结等措施，都可能遭到反对党阻击。
法国10年期国债收益率上周五一度逼近5%，周一回落至4.86%。市场甚至开始讨论，如果法国与德国利差继续扩大，欧洲央行是否需要防止欧元区金融市场再次出现“碎片化”。
穆兰则认为，现在还不是讨论欧洲央行安全网的时候。“安全网就在更近的地方。它在于法国人及其民选代表能否认识到修复公共财政的必要性。”
随着全球利率走高、能源价格上涨以及法国明年总统选举临近，市场如今关注的已经不只是法国国债收益率还能涨多少，更是法国政治能否在再融资压力继续扩大前，真正压低财政赤字。