周一，欧洲传来几条不利信息，或许会让投资者对市场前景更加担忧。最先令人感到失望的，是一系列疲软的经济数据。在周一下午出炉的欧元区、德国和法国制造业PMI终值分别录得47.6、45和51.9，均低于市场预期，稍晚公布的英国6月制造业PMI数据同样不尽如人意，这让欧洲经济的增长预期被进一步降低。

对此，高盛策略师斯特恩（Sven Jari Stehn）在一份报告中指出：

“鉴于欧元区经济增长缓慢、持续的地缘政治风险和通货膨胀预期减弱，我们预计欧央行管理委员会提供一个宽松方案，最早可能在9月的会议上出炉。”

另一方面，经过大约20个小时候的磋商，欧盟各国领导人仍未能就下一届欧盟机构掌门人选达成一致。鉴于欧洲央行行长德拉基任期将在今年10月份结束，所以本届欧洲议会肩负着为欧央行选定新任行长的重担。如今会议进程遭遇阻滞，可能会对欧洲央行接下来的行动造成困扰。

能否降息？欧央行需解决两个主要问题

虽然如今欧洲面临复杂的经济、政治形势，但高盛在研报中分析称，欧央行能否进一步下调存款利率主要取决于当前形势下的两个主要问题。第一个是，鉴于银行盈利能力疲弱，进一步削减利率是否会影响到银行贷款利率。

如下图所示，自2014年年中存款利率降至负值以来，银行存款利率一直表现出强大的“粘性”，对进一步降息反应甚微。数据显示，哪怕银行贷款利率仍在下降，但降幅已低于正常时期。其结果是，银行净息差下降，从而减弱了央行进一步降低下调利率的动机。

斯特恩提出的一个关键观点是，存款利率进一步下调对银行贷款利率的影响仍然是积极的，但从现在起这种积极作用将进一步减弱。此外，有证据表明，随着存款利率接近-1%，进一步降息可能会开始推高银行贷款利率，这一趋势被业内称为“逆转利率”。换句话说，尽管欧洲央行可以在此基础上进一步降息，但对市场的提振作用可能会小于此前水平。

与此同时，欧洲央行官员已讨论了减轻负利率对银行盈利能力影响的措施——最主要的选择是分级准备金制度。在这种制度下，银行可以避免对其在欧洲央行的部分超额准备金支付负利率。但高盛提出，这种分级制度的好处也是有限的，而且其作用在整个欧元区的分布是不对称的。

之所以出现这种情况，是因为负利率的成本集中在核心经济体——主要是法国和德国等持有大部分超额准备金的国家。目前，各银行在欧洲央行的超额准备金总额约为每年80亿欧元。假设启用一个使50%的超额准备金免受负利率影响的分级体系，将为欧元区银行体系每年提供40亿欧元的减免。

而随着进一步降息和欧洲央行资产负债表的重新扩张，纾困力度将按比例上升，将增加过剩的流动性。但即便如此，分层的好处也将是有限的，而且会严重偏向法国和德国的银行。

第二个决定欧央行是否降息关键因素，是欧元汇率。据高盛测算，自存款利率进入负值区间以来，欧元对欧洲央行政策意外的敏感性已明显上升。这时候，就不得不提全球央行降息潮对欧洲央行的影响了。

按照德拉基此前表达的态度，如果美联储在7月份实行降息的话，欧央行将试图限制欧元升值以应对美元可能的汇率波动。此外，考虑到德拉基曾在多个公开场合强调加强前瞻性指引的必要性，高盛认为，这也是欧央行官员可能在之后的政策会议上重新引入宽松政策倾向的迹象。

重启QE困难重重，欧央行还有何大招？

回顾欧洲央行在2019年初正式结束了2018年逐步缩减的量化宽松计划，从当前经济形势看，这可能是一个错误的决定。但即便如此，鉴于欧洲央行对购买债券的自我限制，高盛仍然认为全面恢复量化宽松并不容易。不过在当前的限制下，扩大企业部门采购的空间仍然很大。

高盛的信贷策略部门预测，欧洲央行还有可能再购买4000亿欧元左右的债券，主要以企业债为主，法国和德国将是受益最大的国家。

关于这个猜测，高盛作出了详细分析。首先，假设欧洲央行保持与CSPP（企业债购买计划）1.0计划相同的标准，将每个ISIN（国际证券识别编码）的上限维持在70%。根据CSPP投资组合中目前的债券构成，欧洲央行持有的债券总面值为8140亿欧元，这比欧洲央行理论上可以发行的9520亿欧元债券的规模要小。

余下1380亿欧元的“理论上”合格债券可能包括所有权高度集中的非流动性债券，这些债券很难在二级市场上获得。高盛分析师对8140亿欧元的合格未偿债券施加70%的上限，再减去欧洲央行投资组合目前的票面价值（估计为1680亿欧元），就得到了4030亿欧元合格债券的下限估值。

而如果欧洲央行放宽限制，部分重启主权债券购买计划，那么购买空间将扩大近四倍，达到1.5万亿欧元左右。

但高盛同时警告称，尽管欧洲央行在理论上有很大的回旋余地，可是在实际操作中，由于流动性担忧和某些债券市场部分供应不足，欧洲央行将无法在任何参数组合下将购买空间扩大至上述理论极限。

总的来说，高盛的估计表明，在当前的计划参数下，按照德拉基在辛特拉的讲话中提出的建议，扩大主权量化宽松的空间有限。综合考量之下，斯特恩预计，如果欧洲央行解除目前的部分限制，欧洲央行将有可能实施最长达12个月的债券购买计划，每月所花金额高达750亿欧元，这意味着欧洲央行将在一年内购买约1万亿美元资产。

总结：三重设想之下，欧央行正寻找最佳答案

综合上述分析，高盛对欧洲央行接下来的货币政策调整给出三个设想：

首先是一项小型计划，包括将存款利率下调10个基点以及为期半年、每月50亿欧元企业债购买计划；

其次，是一套“中等”方案：包括降息20个基点，同时提供更有力度的前瞻性指引、连续9个月每月50亿欧元企业债购买计划和有限的主权债券购买计划（预计连续9个月每月250亿欧元）；

第三，一项“大规模”QE计划：主要包括加大对主权债券的购买力度（连续12个月来每月750亿欧元）。

通过测算，高盛预计第一种方案对经济状况的提振作用有限，中等规模的刺激方案可能会产生明显的更大效果，可能会在接下来的一年里推动整个地区的经济增长0.3-0.4个百分点，并为欧央行在将来温和地推出全面的量化宽松计划打好基础。

尽管上述分析只是欧洲央行面临的理论构想，但考虑到当前令人失望的通胀水平和疲软的经济数据，高盛预计欧洲央行管委会将在7月表现得更加鸽派，并透露9月重启量化宽松的可能。此外，高盛还预计如果经济状况没有改善，欧央行随时可能扩大主权债券购买计划，提高发债上限。而这一切猜想，都将在未来两次政策会议上得到解答。