本文来自伍治坚证据主义

2020年，由于疫情的影响，投资传奇巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦，仅在第一季度就浮亏500亿美元。其中，巴菲特一开始买入，后来又很快清仓的航空股，是造成伯克希尔-哈撒韦损失最重的仓位之一。

多年以来，巴菲特不遗余力的宣传价值投资理念，并且坚持身体力行，在全世界吸引了众多的价投信徒。然而在最近几年，价值投资似乎并没有给投资者们带来他们期望的回报。

举例来说，从2001年年初开始，截止2020年5月中，在这差不多20年的时间里，标普500指数的总回报（以IVV计）为122%左右，差不多翻了一倍多。同期，标普500价值指数的总回报（IVE计）为62%左右，仅为市场平均回报的一半。而标普500成长指数的总回报（IVW计）为187%，大幅度跑赢了价值和宽基指数。

在历史上，价值投资者在某段时间内回报不佳，落后于市场大盘指数，是经常发生的事情。

哪怕是价投之王巴菲特，也经常跑输市场。让人印象比较深刻的包括：

1989到1993年，巴菲特的投资业绩比市场大盘落后25%。

1998到2000年，伯克希尔-哈撒韦股价落后市场基准54%，当时的媒体和投资圈充满了对巴菲特”廉颇老矣“的质疑声。

2002到2005年，伯克希尔-哈撒韦股价回报落后市场基准30%，后来花了5年多才追回来。

问题在于，最近这一次伯克希尔哈撒韦无法战胜市场，持续的时间有点长。从2009年年初算起，到2020年3月底，伯克希尔哈撒韦和标普500指数（不含红利）的累积回报，都是181%左右。

也就是说，伯克希尔哈撒韦已经持续十多年无法战胜市场。当然，两者的差别并不显著，大约为标普500指数每年2%左右的分红。正如巴菲特自己所说：在很多时间里，投资者购买伯克希尔哈撒韦股票，和购买标普500指数基金，得到的回报是差不多的。

不管是价值投资的代表巴菲特，还是代表价值股票平均回报的价值指数，其回报都让人失望。背后有哪些主要原因呢？

有一些观点认为，现代企业会计制度，已经跟不上时代进步的步伐。价投中最常用的标准之一，是购买市净率低的公司。然而，现代经济中，有越来越多的公司的资产，偏重于无形资产。

由于在会计中无形资产不被计入净值，因此无形资产比重比较高的公司，其市净率也可能”虚高“。典型的互联网企业，像谷歌、脸书、亚马逊等，其资产中有很大一块都是无形资产，而由于其市净率比较高，因此可能被价值投资者排除在外，进而影响了他们的投资回报。

类似的逻辑也会影响价值投资者购买那些研发投入比较多，知识产权比较丰富的医药公司和软件公司股票。

也有观点认为，在科技行业，没有反垄断法去限制巨头的无限扩张，赢家通吃的现象比历史上任何行业都更加严重。在每一个细分领域，只要出现了一家科技巨头，那么其他公司想要挑战其霸主地位，就变得难上加难。

这就加深了这些公司的护城河，能够让他们享受更长期的超额利润。因此，其公司股票的估值也可以长时间保持在比较高的水平，而不至于发生”均值回归“。

展望未来，价值投资，还会王者归来么？

对价值投资保持信心的拥趸们，其最大的支持理由，来自于对人性的认识。在股市中，充满了各种不理性的投资者，正是因为这些非理性投资者的存在，才造就了价值股票被低估。

这些被低估的股票被聪明的投资者捡到，因此让那些聪明人获得了更高的投资回报。人的不理性，主要体现在这几个方面：

首先，大部分投资者对于成长股的期望过于乐观，而对于价值股的未来则过于悲观。举个例子来说，如果问广大股民对哪些股票最看好？我相信肯定有更多人会选择诸如谷歌、苹果、亚马逊、阿里巴巴、腾讯这样的科技股，而不是那些名不见经传的消费类或者公共设施类股票。问题在于，这些当红公司的股价，往往已经消化了未来好几年，甚至几十年的增长前景，因此买入这样的股票的风险就在于，如果公司成长达不到一开始过于乐观的期望，那么投资者到最后很可能失望而归。

其次，每个投资者的时间和精力都是有限的。他们能关注的股票，也就在十几个左右，很少有人能够超过50个。这就导致了大部分股民，对于自己比较熟悉的品牌股票，付出了过高的购买成本。

举例来说，像马云、马化腾、刘强东、李彦宏这样的创业明星，由于其非常高的知名度，也带动了股民们对于他们创造的企业股票的追捧。当大家的注意力都被这些明星股吸引过去以后，那些没人关注的不知名的股票，自然其价格就被低估。因此那些”无名小辈“类股票，其未来的投资回报也会更好。

最后，很多投资者在股市里抱有“赌博心态”。对于这些股民来说，一个大概率赚有限回报的投资，和一个小概率赚很多倍回报的投资，即使后者的数学期望值不如前者，他们也会更倾向于选择后者。

很多前沿科技型企业，像火星旅行，无人驾驶，人工智能，虚拟三维，基因重组等都属于这样的例子。虽然实现突破的概率不高，但是一旦成功，创始人足以名垂青史，被膜拜为世界英雄，而其创办的公司股价也可能一飞冲天，让其股东们赚的盆满钵满。

很多投资者乐衷于参与这样的赌博。他们不在乎投资本身成功的极小概率，更在乎的是万一成功带来的巨大回报。这样的”赌博心态“，导致了这些公司的价值被高估，而相对来说那些没有什么想象空间的”无聊公司“则被低估，成就了价值投资者更好的投资回报。

在不同的历史时期，行业兴衰会变，会计准则会变，但是人性不会变。说到底，股市是由人组成的。只要人性不变，很多投资者就很可能会继续犯上面提到的错误，因此也可能会为价值投资者创造机会来获取更高的投资回报。

在疫情过后，我们能否看到价值投资者们重新战胜市场，获得更好的投资回报？让我们拭目以待。