很难相信自从封锁开始已经过去一年了。好消息是，随着病例数和住院人数直线下降，黑暗的尽头似乎迎来了曙光。考虑到目前的疫苗接种速度和即将到来的春天，一些健康专家开始商议4月份的群体免疫问题。

与此同时，美国国会参议院6日午间投票通过1.9万亿美元的经济救助计划。再加上抗击疫情取得的进展，今年晚些时候美国经济势必会迎来强劲复苏。最后，事实证明，去年第四季度美国经济就开始复苏，美国企业的盈利非常惊人，标普500指数的中型企业的每股收益同比增长达到两位数。简而言之，经济衰退实际上已经结束。

既然有了这些好消息，股市为何在过去几周还在挣扎？在摩根士丹利首席股票策略师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）看来，这真的没有那么复杂，也没有那么令人惊讶。他给出了三个解释：

首先，在上述所有利好消息的推动下，10年期美债收益率出现飙升，这给美股估值带来了压力，尤其是那些估值已经相当高的高价股票；

其次，那些定价不高、受经济反弹影响最大的价值导向型股票保持了良好的涨势；

第三，大量投资组合开始调整持仓结构，逐渐将部分仓位由成长股向价值股转移。

大多数投资者过度投资成长型股票，要么做空、要么减持价值型股票。这种混乱的投资组合导致了一些股票需要重新配置，这对纳指等指数产生了负面影响。

威尔逊认为，美股的这种回调并未结束，原因有三：

1)10年期美债收益率的非线性波动让投资者开始重视股票风险。因此，尽管股票风险溢价（ERP）如大摩所料在收益率变动期间保持不变，但它现在可能会在收益率出现下一次50个基点的上涨时上升。换句话说，股市现在知道10年期国债收益率是一个“假”利率，它既不能被捍卫，也不会被捍卫。美联储在2月份确实将资产负债表扩大了1800亿美元，比其目标高出50%。然而，收益率却飙升了。市场引导着美联储，而不是美联储引导市场，现在人们正在逐渐认识到这一点。

2）到3月恰好是去年股市崩盘一周年。这意味着，到本月底，12个月价格动能的最高点和最低点的五分位区间将出现重大变化。大多数价值股和周期股正在向动量顶部的五分位区间迈进，如银行股、能源股、材料股等，被顶替的将是原先居于这一位置的科技股，以及其他高增长股票。

早在去年12月，大摩就开始将这种即将到来的动量转变视为一种潜在的风险和机遇（表1）。

从成长股到价值股的转换，在一定程度上是由于随着经济复苏，价值股所在行业的相对基本面转好，估值又处于更低位置。未来这一转换可能会进一步加速，并对投资组合造成较大的破坏，甚至导致与1月份类似的另一轮去杠杆化。

3）从技术面来看，纳斯达克100指数似乎已经完成了一个头肩顶，即将测试200日移动均线(-8%)。

威尔逊认为，在经济从衰退中复苏的这个阶段，现在发生的一切都是可以预料到的。在最初的大幅上涨之后，随着美债收益率上升和市盈率压缩，股市往往会趋于稳固。正因如此，大摩将标普500指数年底目标价设在3900点，接近多数策略师预期的底端。在价值股和周期性股票的引领下，美股牛市并未结束。一旦估值修正和重新配置完成，成长型股票可能卷土重来。