将政策利率降至“零利率下限”（ZLB）究竟有没有使美联储货币政策受限？这样的问题自去年3月美联储降息以来再次受到市场关注。

美联储在上周发布的一份笔记中指出，从石油和股票的价格变化来看，尽管美联储使用了量化宽松等替代政策工具，但ZLB对货币政策确实具有约束力，令其无法完全对冲击做出回应。

2009年至2015年，当联邦基金利率接近于零时，许多经济学家担心ZLB约束会阻碍货币政策的有效性。在研究过程中，美联储笔记指出，除了降低联邦基金利率至ZLB，美联储对当前经济低迷的早期反应包括许多额外的政策行动，如提供前瞻性指导、各种流动性和信贷计划，并显著而迅速地扩大美联储的资产负债表。这些政策可能减轻了ZLB的影响。

石油与股票的相关性

在之前的研究中，货币政策和ZLB之间相互作用的一个关键证据来自石油和股票回报之间的相关性。

在一个经济模型中，货币当局遵循一个简单的政策规则：当ZLB导致实际联邦基金利率与规则的规定有很大差异时，石油-股票相关性高于其他时期。该模型的机制是，如果货币政策遵循泰勒规则（Taylor rule），通胀的变化导致预期和实际名义利率的变化不止是一对一的。

相比之下，当联邦基金利率在ZLB时，通货膨胀的变化仍然会改变理想的名义利率，但如果理想的名义利率已经为负，实际名义利率可能会保持在ZLB。

因此，当联邦基金利率远离ZLB时，油价和通货膨胀上升，这将提高实际利率；但当联邦基金利率在ZLB时，实际利率将降低。

ZLB引起的实际利率的不同反应改变了股票价格的动态，从而导致了石油和股票收益的同时运动。与模型一致的是，研究发现，在2009年至2015年ZLB期间，当联邦基金利率接近零时，石油-股票相关性有所提高。

在当前ZLB事件中，美联储发现石油-资产的相关性确实升高了，但没有之前ZLB期间那么显著。下图展示了三个月滚动窗口计算的石油股票相关性。自疫情爆发以来，石油-股票相关性为0.39。

在之前实施ZLB政策期间，相关性为0.47。在全球金融危机之前，石油-资产的相关性为0.01，在ZLB期间相关性为0.33。美联储的推测是，美联储在春季和夏季采取的激进扩表和其他政策行动表明，在ZLB期间，货币政策将继续响应不断变化的经济状况。结果导致ZLB的作用被减弱了，但没有完全消除。

宏观经济新闻的惊喜

通过研究收益率、石油和股票回报对上一个ZLB时期宏观经济新闻意外的反应，为ZLB引发的结构变化提供了额外的实证证据。宏观经济新闻意外的定义是，发布的经济数据与一周前的平均预测数据之间的差异。

研究发现，所有三个因变量的反应在实施ZLB之前，以及过程中发生了显著变化，如下图(i)和(ii)列所示。

特别是，两年期利率对意外消息的反应变得不那么灵敏，而石油和股票则变得更加灵敏。这些观察结果与模型是一致的：即正面的消息通常是通胀冲击，当联邦基金利率不在ZLB时，会导致利率上升。

通常来说，利好消息和实际利率上升将起到抵消作用，导致石油和股票回报对利好消息几乎不敏感。相比之下，当联邦基金利率接近于零时，经济意外扩张与实际利率下降、石油和股票价格的积极反应相关联。

利用截至2020年12月的ZLB期间的数据，研究发现，如(iv)列所示，首先，同上一个ZLB时期一样，两年期利率的反应性不如前ZLB时期。如果短期利率对宏观经济消息反应强烈，可以推测，市场参与者认为经济疲软的时期将是短暂的。

然而，有证据表明，两年期利率对截至2020年12月的消息反应迟钝。因此，市场价格表明，短期利率受到ZLB的限制，预计美联储不会在短期内通过改变联邦基金利率来抵消冲击。

其次，相对于之前实施ZLB的时期，当前实施ZLB政策期间，石油和股票回报对宏观经济消息意外的估计反应有所提高，但没有之前ZLB时期那么大。这种对意外的适度反应表明，即使利率受到限制，货币政策也被认为在一定程度上能对经济状况的变化做出反应。

第三，对于石油和股票而言，当前ZLB期间对意外事件的平均反应，是基于相对较少的宏观经济数据发布。虽然美联储将2020年3月和4月从数据集中剔除，但极端新闻公告在当前ZLB时期出现的频率要比过去高得多，可能是回归结果的重要影响因素。

总而言之，当前石油和股票之间的相关性表明，市场参与者认为货币政策在一定程度上受到ZLB的限制，但可能比上一个ZLB时期更能对经济状况做出反应。不过，这些初步结论所依赖的数据相对较少，随着当前ZLB事件的发展，我们将了解到更多。

本文来自人民币交易与研究