本文来自中金固定收益研究，作者：陈健恒、李雪等 

近期市场似乎对于通胀风险有所钝化。美国4月通胀数据大幅超出市场预期，而美联储的反映似乎依然“淡定”，这给市场暂时吃了一颗的“定心丸”，再加上近期欧美疫情受控，经济复苏加快，欧美股市最近涨势不错，大宗商品价格回调后重新企稳，美债收益率最近两个月保持稳定，并未出现进一步的上行。

这种平静的背后，其实是市场对于美联储货币政策退出预期的降温。但随着通胀压力持续攀升，经济复苏程度接近疫情前的水平，意味着量化宽松刺激经济的必要性已经大大降低。

因此接下来1-2个月，可能是市场流动性拐点判断的关键期。美联储是否会在6月的议息会议上考虑削减购债规模？近期美国金融市场变化以及美联储官员的发言已经为我们提供了一些线索。

此外，因为美联储货币政策操作主要参考经济、通胀和就业的情况，因此我们需要明确服务业价格将以什么程度拉动美国国内通胀压力进一步攀升？未来1-2月美国经济以及就业数据又能否恢复至美联储的目标水平？对此我们将在本文中对此进行详细的探讨。

一、欧美疫情受控，服务业价格回升

美国疫情形势近期持续改善（图1）。尽管其新增确诊于3月中旬出现小幅反弹，但自4月中旬起已开始重新回落，截至5月27日，美国新增确诊7天均值已经降至约2.4万例，接近2020年6月中旬时的水平。

与此同时，截至5月26日，美国至少接种一剂疫苗的人群占比为49.4%，已经完成两针疫苗接种的人群占比为39.4%，按照目前的接种速度，3-4个月后美国即可为70%的人口完成疫苗接种。

因此，美国疫情再次大规模反弹的可能性不大，按照目前新增确诊数量的下降速度，我们预计美国疫情将在三季度得到较好的控制。

图1：美国疫情形势近期持续改善。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

随着疫情形势不断好转，美国的经济活动也逐步接近疫情前的水平。从谷歌统计的不同场所的人流量来看，整体上美国的经济活动强度已经回升至疫情前的90%左右（图2）。

具体来看，公园的人流量已经超过疫情前的水平，餐饮及娱乐场所的人流量也接近疫情前，公交枢纽和工作场所的人流量则恢复至疫情前的80%左右（图3）。

而通过对比不同场所的人流量恢复情况可以看出，美国民众出行和消费的主观意愿是比较强的，部分场所人流量尚未完全恢复更多是由于客观规定（如仍有部分居家办公的情况等）的限制。

图2：美国经济活动强度基本回升至疫情前的水平。资料来源：Google，中金公司研究部

图3：美国不同场所人流量恢复情况。资料来源：Google，中金公司研究部

而根据Opentable统计，截至5月26日美国的餐饮订单已经恢复至2019年同期的90%以上（图4）。同时，TSA统计的安检人数也恢复至2019年同期的69%（图5）且仍在继续上升，表明居民的出行活动逐渐活跃。

美国汽油零售价格的回升也印证了这一点。美国汽油零售价格从去年末开始回升，目前已经超过疫情爆发前的水平，表明在出现限制较少、相对较安全的情况下，美国民众的出行需求明显恢复（图6）。

图4：美国餐饮订单恢复至2019年同期90%。资料来源：Opentable，中金公司研究部

图5：TSA安检人数恢复至2019年的69%。资料来源：TSA，中金公司研究部

图6：美国汽油价格明显回升。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

相比之下，票房收入恢复得较慢（图7），但我们认为这更多是由于管控尚未完全放开。参照中国票房收入的恢复过程，2020年4月起各地开始陆续放宽管控措施，但整体来说管控措施仍较严格，电影票房收入开始从零回升但速度十分缓慢，但随着8月份管控措施明显放松，我国电影票房收入迅速回升至疫情前的正常水平（图8）。

因此，结合美国当前在其他消费活动上的表现，以及各州全面开放的计划，等7月4日美国最后一个州Vermont全面开放后美国全国将迎来全面解封，届时我们预计包括影院在内的美国服务业将进一步快速回升。

图7：美国票房收入恢复较慢。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图8：我国电影票房收入恢复路径。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

欧洲的情况类似，疫情持续改善，经济恢复势头较好。尽管此前欧洲主要国家的疫情形势有所分化，但4月中旬以来，包括前期疫情较为严重的法国和德国在内的欧洲主要经济体的疫情均明显好转。

在此情况下，欧洲多国开始陆续放宽管控措施，如英国于5月17日开始进入第三阶段解封，即餐馆、酒吧、旅馆、咖啡店可以在室内为顾客提供服务，30人可以在户外聚会，电影院、博物馆、音乐厅和体育比赛场所开放等；德国柏林于5月19日起博物馆和纪念馆被允许重新开放，同时解除宵禁（需阴性的检测结果）；法国也于5月19日起放宽自去年十月生效的严厉防疫措施；葡萄牙大部分地区在4月19日进入解封的第三阶段等。

随着疫情持续改善以及管控措施放宽，欧洲主要城市的出行指数逐步回升（图9）。

尽管由于管控措施未完全取消，因此出行指数尚未完全恢复，但德国、法国、英国和意大利的谷歌经济活动指数已经基本恢复至疫情前的水平（图10）。因此，若随着疫情持续改善，欧洲各国进一步放宽管控措施，我们预计其经济活动将会更快恢复。

图9：欧洲主要城市的出行指数逐步回升。资料来源：Citymapper，中金公司研究部

图10：欧洲主要国家经济活动指数基本回升至疫情前。资料来源：Google，中金公司研究部

因此，从现在往后看2-3个月，随着欧美经济和服务业的复苏，服务价格回升可能会非常明显。美国5月Markit服务业PMI初值达到70.1，创历史新高。其中服务价格收取指数升至65.5的历史新高，也显示了美国服务业价格攀升的态势。

服务业价格上涨可能会推动美国通胀压力进一步加大，我们预计5月美国CPI同比增速可能会接近甚至略突破6%，全年同比在3%以上。通胀压力上升也会越来越得到美联储的关注。

二、美联储眼中的退出宽松的条件逐步成熟

美国通胀压力上升已经是不争的事实，然而美联储依然“淡定”，主要是目前美联储关注的其他经济指标尚未完全修复。那么美联储认为的可以退出宽松的条件和经济状态是什么？我们可以从最新的美联储4月FOMC会议纪要中寻找线索。

在4月的FOMC纪要中，美联储对目前经济形势的表述是“2021年第一季度美国实际国内生产总值增速高于去年第四季度，但尚未恢复到大流行前的水平。劳动力市场状况在3月份明显改善，但就业人数仍远低于2020年初的水平。2月份消费者价格指数继续远低于2%”。此外，针对就业情况，美联储提到“劳动力参与率和就业人口比率有所上升，但两项指标均低于大流行前的水平。

自3月中旬以来，失业保险的初始申领额净额下降，处于大流行开始以来的最低水平，但与大流行前的标准相比仍有差距”。

可以看到，美联储对目前经济形势的判断的主要对标的标准是疫情前水平，而对通胀的判断是以2%作为临界点。如果以此作为标准来判断，如果美国国内的经济和就业恢复到疫情前的水平，通胀开始明显高于2%的目标区间，美联储为了刺激经济而继续宽松的必要性就会大大降低。

服务业价格持续攀升、能源项维持高位的情况下，美国通胀压力年内会突破2%的目标区间已经显而易见，因此目前对于美联储而言一个重要的影响决策的因素就是经济和就业恢复的情况。那么从高频数据来看，目前美国经济和就业情况恢复到了什么阶段？

美国经济的恢复情况我们可以透过美联储货币政策纪要里提到的几个重要维度去观察，包括针对居民部门的居民消费支出（consumer spending）和住房部门活动（housing-sector activity），以及针对企业部门的商业设备投资（business equipment investment）和制造业生产（manufacturing production）。

对于居民部门，截止5月22日当周，美国商业零售消费额增速已经回升至13.6%，已经超过了疫情前5%-6%的增速。但由于去年同期基数较低，我们用两年复合增速来观察目前美国消费恢复的情况。

截止5月22日当周美国的零售消费额两年复合增速修复至3.6% ，按照目前消费的恢复速度，可能到6月份居民消费增速就能回到疫情前的水平。住房部门活动方面，美联储货币政策纪要里提到“在低利率的支持下，观察到住房市场活动依然强劲”，因此我们认为可以通过美国房屋销售情况作为观察住房部门活动的指标。

美国住房销售市场中，成屋销售占比达到87%左右，而新屋占比较低。由于库存降低，美国成屋销售额自1月份以来开始有所下降，但截止4月美国成屋销售额仍明显高于疫情前水平，美国的新屋销售额更是持续大幅高于疫情前水平，这意味着美国的住房市场依然较为火爆（图11）。

此外，从美国的抵押贷款利率来看，3月末以来美国抵押贷款利率开始重新回落，低利率环境低于住房购买能力仍有支撑。

整体来看，在数轮财政刺激的支持下，美国居民购买力旺盛，并持续转化为消费需求，后续疫苗接种以及居家隔离措施解除会进一步激发美国居民被压抑的消费需求，尤其是服务类消费需求，我们预计居民部门活动最早在6-7月份可能就会基本恢复到甚至超过疫情前的水平。

图11：美国房屋销售。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

对于企业部门，商业设备投资和制造业生产是两个重要的关注点。商业设备投资情况可以观察美国非国防资本品订单和出货量情况。

截止今年3月，美国非国防资本品订单恢复至761亿美元，出货量恢复至723亿美元，均已高于2020年2月的715亿美元和662亿美元，美国商业设备投资已经恢复甚至超过疫情前水平。

制造业生产方面，截止今年4月，美国季调后的制造业生产指数为104.6，而去年1-2月美国的制造业生产指数在106左右，因此我们预计5-6月美国的制造业生产可能就将恢复至疫情前的水平（图12）。

但美联储也提到有关材料和劳动力短缺以及供应链遭遇瓶颈一定程度上限制了制造业和其他商业部门的复苏步伐，全球“缺芯”对于美国的汽车等制造业生产形成了一定制约，导致1月以来美国汽车生产出现走弱的迹象。

图12：美国制造业生产。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

就业方面，我们可以将上述美联储提到的劳动参与率、就业率、失业保险的初始申领人数、就业人数等指标与疫情前进行比较。

疫情之后，美国劳动参与率和就业率开始反弹，但自去年8月份以来美国的劳动参与率开始重新下降，而就业率的回升也明显放缓，背后重要的原因可能是在失业补贴的发放下，居民找工作的动力下降，这也是美国失业数据改善落后于其他经济数据的主要原因。

然而，近期美国国内就业的一个重要变化是州政府的补贴方式开始转变。美国劳工部数据显示，失业工人在平均每周318美元的常规州失业救济金基础上，还可以领到300美元的额外失业补助，导致失业人群的收入甚至略高于时薪15美元的全职工作者。

正因为失业补贴对就业复苏形成了一定的障碍，因此美国一些州政府开始转变思路，不再补贴失业人员，而是补贴找到工作的人员，鼓励居民积极找工作，而一些州政府现在也是通过补贴的方式来鼓励居民接种疫苗，更快地复工。

5月4日Montana率先宣布退出失业补助计划，此后美国商会呼吁各州停止每周300美元的联邦救助，至今20天的时间内，已经有24个州宣布将结束每周300美元的失业补助，宣布退出的州接近半数，我们预计后续会有更多州政府，甚至全部州政府考虑退出失业补贴。

州政府思路的转变有利于提升美国国内的劳动参与率和就业情况，实际上，3-4月美国的劳动参与率和就业率开始重新回升（图13），而截止5月22日当周的初次申请失业金人数已经降至40.6万人，按照目前每周约3-4万人的下降速度推算，初次申请失业金人数降至疫情前的21万人只需要不到2个月的时间。

此外，各州救济金停止发放的日期最早的在6月12日，最晚的在7月19日，但多数都在6月中下旬，这意味着6月中下旬各州低收入失业群体可能会加速回归就业市场，因此接下来1-2个月，美国的就业复苏也会很快改善甚至超预期。

图13：美国就业率和劳动参与率。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

整体来看，我们预计美国经济基本面数据，包括居民部门的消费、住房部门活动，以及企业部门的设备投资和制造业生产可能在5-6月份就将恢复至疫情前水平，而美国的关键就业数据在7-8月份可能也将修复至疫情前水平。

在这种情况下，美联储TAPER的必要条件也会得到满足，我们预计美联储可能就会开始着手缩减购债规模。

三、金融市场变化中隐含的TAPER线索

因此从基本面的角度上来看，目前美国经济在6-7月份很可能就全面恢复至疫情前的水平，而基本面的改善为后续美联储退出宽松创造了条件。此外，近期美国金融市场也发生了一些重要变化，也隐含了美联储退出宽松的线索。

在4月份的FOMC会议纪要中，美联储对于金融市场提到：

“由于对安全短期投资的持续强劲需求和国债供应的减少，担保隔夜融资利率（SOFR）在整个期间维持在1个基点。隔夜逆回购协议（ON RRP）工具继续有效地支持政策的实施，持有量达到了超过1,000亿美元的峰值。隔夜回购（repo）市场的少量交易出现负利率，尽管这一发展似乎主要反映了技术因素。 

隔夜利率在未来几个月的下行压力可能导致SOMA对管理利率进行适度调整，并引导更多美联储资产负债表扩张（带来的流动性）进入ON RPP和其他负债端。”

要理解这背后的政策深意，首先我们需要了解隔夜逆回购激增代表了什么？

金融危机之后，ON RRP成为美联储利率走廊的实际下限，其背景是非银机构无法在美联储开立账户获得IOER导致其过剩的流动性以更低的价格出借从而压低了联邦基金利率。

对此，美联储引入了ON RRP，将非银机构（货币市场基金和GSE）也纳入交易对手方的范围，因此金融危机之后，ON RRP成为了美国利率走廊的实际下限。因为市场上没有机构会愿意以更低的利率出借给其他机构，这样做的收益风险比明显低于将资金借给联储。

逆回购使用量正常情况下只有季度末因为市场对短期流动性需求的减少而增大，然而从目前的情况来看，截止5月27日当天，美国隔夜逆回购用量连续八个交易日增至4853亿美元，刷新2015年末创下的历史新高纪录，大幅超过去年3月疫情高峰期的水平，而在今年4月初单日隔夜逆回购用量仅为300亿美元左右（图14）。

美国隔夜逆回购操作量（overnight reverse repo）大幅攀升（相当于美联储回笼流动性），一方面是因为在3月的FOMC会议上美联储将ON RRP单一交易对手交易量上限由300上调到800亿美元/天，以缓冲SLR政策到期对市场的扰动；另一方面也反映了美国金融体系流动性过剩的现状。而这或许将迫使美联储采取行动进行干预：

图14：美国隔夜逆回购量激增。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

一方面，由于FOMC会议纪要中提到“隔夜利率在未来几个月的下行压力可能迫使对管理利率进行适度调整”，我们预计美联储可能需要增加短期流动性的回笼。

3月初以来，美国联邦基金利率快速下行，此后持续维持在低位，而今年年初以来联邦基金利率自0.09%的水平继续下行，目前已经降至0.06%左右（图15），已经非常接近美联储设定的0-0.25%的目标利率区间的下限，距离ON RRP的利率走廊下限也仅有5-6个BP的空间。

为了了防止联邦基金利率进一步走低，美联储可能需要增加逆回购来回笼短期流动性，避免资金面过于充裕。

图15：美国联邦基金利率已经降至0.06%。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

另外一方面，美联储可能需要考虑缩量QE，因为目前美国金融市场流动性已经过剩，继续宽松的意义可能已经不大，而且继续买债可能导致存款准备金继续飙升，导致流动性更加泛滥。

逆回购使用量的飙升意味着美国存款类机构资产负债表上已经没有额外的地方吸收美联储通过QE注入的流动性，因此他们选择通过隔夜逆回购将这部分额外的流动性还给美联储。在这种情况下，后续美联储考虑退出宽松的货币政策环境也较为合理。

此外，我们曾创新性地指出可以透过美联储持有证券与银行存入美联储存款的差额来衡量美国目前金融体系的健康程度。

这是因为当经济处于危机中时，美联储需要通过QE为市场提供流动性，而银行体系最初会因为恐慌而增加对美联储的存款，导致两者的差额下降。但一旦经济恢复正常，银行就会开始正常地放贷给实体，满足实体的融资需求，因此两者的差额又会重新上升。

目前美联储持有证券与银行存入美联储存款的差额已经修复至超过疫情前的水平（图16），说明目前经济已经重新步入正轨，不再需要美联储继续注入更多的流动性，从这个角度来看，美联储已经可以考虑开始缩减QE。

图16：美联储持有证券规模与银行存入美联储存款的差额。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

整体来看，美国金融市场流动性过剩可能意味着美联储继续宽松的必要性大幅下降，而美国的联邦基金利率已经降至美联储目标区间的下限附近，可能意味着美联储需要采取措施防止其进一步走低。在这种情况下，缩减购债规模以及增加短期流动性回笼可能是较为合意的政策选择。

四、美联储官员最新表态已经释放Taper信号，我们预计美国国债利率将继续上行

实际上，美国基本面和金融市场的变化已经开始引起美联储的关注，近期已经有多位美联储官员表态可以开始考虑缩减购债计划。5月12日，美国公布了4月通胀数据，CPI同比增幅创历史新高。美国4月通胀数据超预期之后，多位美联储官员表态开始转鹰，释放出考虑缩减购债计划的信号，可以看到通胀压力上升已经引起了更多美联储官员的关注。

5月21日，费城联储主席哈克转变了一周前认为“谈论缩减资产购买还为时过早”的鸽派立场，转而表示美联储应该尽早开始讨论缩减购债规模的最佳方案。而亚特兰大联储主席博斯蒂克也表示：

“如果有数据让我们看到劳动力市场趋于稳定并以强劲的方式回归，我们看到通胀率继续高于2%，在我看来这是正在取得实质性的进展。如果我们看到良好的进展，我会赞成进入一个更正常化的政策。”

此外，5月25日，美联储二号人物克拉里达表示：

“很可能在未来几次会议上，我们将开始讨论放慢资产购买步伐。我认为具体将取决于我们获得的数据。”

5月26日，美联储理事夸尔斯表示如果其对未来几个月经济增长，就业和通货膨胀的预期得到印证，尤其是如果这些数据的表现强于预期时，对于美联储来说，在后面几次会议上讨论调整资产购买计划将变得至关重要。

近期多位美联储官员的表态可能意味着，如果美国通胀压力是持续的，而就业也在持续改善，美联储就会开始考虑缩减资产购买规模。需要注意的是，美联储官员甚至提到了加息。费城主席哈克表示：

“减少每个月1200亿美元的购债规模是撤出美联储对经济支持的第一步。如果经济复苏继续进行，官员们将考虑在‘适当的时间’加息。”

这可能意味着美联储加息的时间点也可能明显早于市场预期。

美联储下次议席会议将在6月17日开展，值得注意的是，6月17日之前美国将公布5月的通胀以及就业数据。在美国国内通胀压力攀升以及低基数的作用下，美国5月CPI同比很可能接近甚至略超过6%，而根据我们上面的讨论，美国5月就业数据的改善可能也将较为明显。

整体来看，经济回升、通胀压力激增以及就业改善的情况下，我们认为美联储在6月的议息会议上开始考虑部分退出宽松政策的概率较大。

一旦美联储开始考虑Taper，可能就会引发美债利率的迅速调整。参考2013年的经验，2013年5月美联储主席伯南克首次在国会提到Taper，在6月的FOMC议席会议后宣布Taper时间表，并于13年12月正式缩减购债规模。

而在美联储宣布Taper之后，美股迅速进行了调整，同时10年期美债收益率在5月开始迅速攀升，5月初美国十年国债收益率只有1.66%左右，然而到了5月末十年美债收益率已经迅速调整50个BP至2.16%，此后也未停止上行的趋势，截止2013年末十年美债收益率大幅攀升至3%左右的水平（图17）。

目前十年美债收益率所处的位置与2013年5月初较为接近，因此如果参考2013年美联储Taper的经验，不排除这一次6月的议息会议上如果美联储改变口风，开始考虑Taper，十年美债收益率也会由目前1.6%的水平持续上行突破2%甚至更高的水平。

即使6月份这一次美联储议息会议不提及缩量QE，随着美国经济数据在三季度基本恢复正常，那么三季度议息会议上，也有很大可能会改变口风。因此，需警惕美联储超市场预期退出宽松政策对风险偏好的压制，以及由此带来的美债收益率上行的风险。

图17：13年5月美联储提出Taper之后十年期美债收益率开始大幅上行。资料来源：万得资讯，中金公司研究部