一、套利的基本原理

 1、商品供求是价格变动核心因素。

商品价格的影响因素多种多样，但各种因素可以归类到供应和需求两个维度。经济学中对商品价格波动的因素总结为供应的变化和需求的变化，导致均衡价格发生改变。

上图中，由于供应和需求同时增加导致均衡产量从Q1增加至Q4，价格变动未有确定性定论。如果起初均衡产量是Q3，由于减产导致供应曲线左移，同时需求增加，需求曲线右移，则新的均衡点在Q2，可以确定产量下降价格上涨。反之均衡产量从Q2移动到Q3过程，确定价格下跌。

2、商品期货价格影响因子及系统混沌

供应和需求是商品价格变化的核心因素，供需的变化会导致库存的变化，库存的变化会导致基差和价差结构的变化。除此之外，期货市场是系统性价格交易市场，存在系统性影响因素，市场情绪对某一商品产生影响；商品的绝对价格对内在价值偏离较大时也影响供求，我认为比较重要，把它单独列出来。商品价格Y用关系式表达如下：

Y=ax1+bx2+cx3+dx4+ex5+fx6+∙∙∙∙，其中x1、x2、x3、x4、x5、x6可以分别代表供应、需求、库存、基差、情绪、价格绝对水平等因子。

这是一个混沌的系统，我们对此的研究局限体现在：A、部分因子不可量化或无法精确，如情绪无法定量预测，供求平衡表难以精确。B、因子对价格的影响不同背景下有差异，历史规律常常被打破，如市场逻辑快速切换，加工利润变化远超预期。

3、价格因子的分类比较 

既然无法精确，那就做比较，忽略相同的因素，采取在差异中寻找确定性的策略。商品价格公式：

Y1=ax11+bx12+cx13+dx14+ex15+fx16+∙∙∙∙，

Y2=ax21+bx22+cx23+dx24+ex25+fx26+∙∙∙∙，

 Y1-Y2;合并同类项，把影响因素减到最少，降低分析难度。

考虑到同一产业系统具有很高的相似性，我把六个主要因子分成三类，供求表中核心变量：供应、需求--相关品种变化方向一致或相反；衍生变量：库存、基差--相关品种变化大体相同，可量化比较；系统性变量：市场情绪、价格水平--相关品种变化大体相同，可忽略。 通过价格因子比较，我们比较容易得出强弱结论，确定套利交易的方向。

4、套利逻辑研究与产业政策的长期性

同一产业链上下游或相竞争品种具有较好的可比性，也有直观的因果关系逻辑。如供应侧改革目标是追求煤焦钢企业利润，推出的政策造成钢厂上下游供需反方向变化，上下游期货品种套利空间大；下游利润好转也向上游传导，上下游企业利润变化时点不一致，但方向确定。石油炼化产业、PTA产业链的上下游关系也具有规律性，煤化工产业链等。

平行产业具有互补或替代性，或供需差异导致的相互关系明确。如大豆压榨利润分配导致的豆粕和油脂的互补关系、三大油脂之间的供需差异导致价格强弱逻辑、固体化工之间的差异性等。

产业政策具有持续性，带来的供需差异具有长期性。如供应侧改革，国家在三年里通过一系列政策加强并巩固成果。农产品的年度产量一旦确定也将影响整个年度价格波动。但政策和天气因素一旦改变带来的影响也是长期和颠覆性的，因为前一轮长期炒作已经将价格和利润推向不可思议的位置，形成长期的反转。

二、商品期货期限结构与价格周期变化

期货是远期合同，它反映商品价格的远期预期。在不同的产业周期，期货价格的期限结构不一样，呈现远期升水（contango）或者远期贴水（back）的状态。总的来说，远期价格随着产业周期的变化有

A、商品在底部的时候，往往是Contango结构。

B、商品在底部将要反弹的时候，可能是远期合约出现一定幅度的上涨，远期Contango结构变成Back结构。 

C、商品出现大行情的上涨往往都是伴随着Back结构，逐渐达到顶部，现货价格可能与远期价格形成较大价差，形成深度back结构。

D、商品从顶部下跌的时候，开始往往伴随着Back结构，某个阶段转变为Contango结构。再次下跌创新低可能形成Back结构，某个阶段变成了Contango结构如此循环，直至到达底部形成稳定的contango结构。

商品处于不同的价格周期，期限结构不一样，我们可以从期限结构的变化来推导未来价格变化。在套利运用中，可以根据不同的阶段实施跨期策略，跨商品套利也可以根据不同的阶段来划分，进行强弱判断。

三、跨期和跨品种价差变化规律，以钢铁产业为例

以2017年至今螺纹、热卷、铁矿、焦炭、焦煤跨期及跨商品波动为例，钢铁产业大致演绎了钢厂利润扩张、收缩，焦化利润扩张收缩再扩张，卷螺差收缩、扩张，矿焦比收缩、扩张。我们看看15价差对应的每年6月至12月交易时段，他们的规律。

1、17年下半年

该阶段主导黑色是供应侧改革，单边在2016年上涨基础上分化，主导是螺纹热卷的供应下降需求增加，铁矿供应增加需求减少，钢厂利润走高，焦化利润在钢厂利润走高后受到传导，卷螺差受到环保差异及需求差异出现大幅波动，矿焦比大跌。跨期螺纹最强，铁矿最弱，形成劈叉，螺纹和热卷处于上涨的back阶段，铁矿处于下跌的back阶段，焦炭处于上涨的back阶段，焦煤处于下跌的back阶段。

2、18年下半年

该阶段主导黑色是蓝天保卫战等环保政策，供应侧改革的加强版。螺卷单边出现高位震荡，深度back，焦化利润大涨，卷螺差受到卷的需求较差影响大幅下跌。跨期焦炭、热卷最强，总体上涨，铁矿处于上涨的back阶段，热卷处于下跌的back阶段，焦炭处于上涨的back阶段，焦煤处于上涨的back阶段。

3、19年下半年

该阶段主导黑色是环保弱化，巴西矿山矿难，钢厂利润，焦化利润大跌，矿焦比上涨。跨期铁矿最强，焦炭、焦煤最弱，总体震荡，铁矿处于上涨的back阶段，热卷处于上涨的back阶段，焦炭、焦煤处于下跌的back阶段。

4、20年下半年

该阶段主导黑色是疫情复产，中国经济复苏，焦化产能置换，钢厂利润下跌，焦化利润大涨，矿焦比上涨，卷螺差上涨。跨期铁矿、焦炭最强，螺纹、焦煤最弱，总体间距下降，铁矿、焦炭处于上涨的back阶段，螺纹处于下跌的back阶段。

四、结论 

1、套利交易减少了价格分析难度，可以抓住最核心的价格影响变量。

2、同一产业品种相关性大，跨期价差波动大体方向一样。只要期现结构一致，符合上涨走正套，下跌走反套，相互跨期差价和跨商品差价波动方向是一致的。

3、关注套利逻辑，这些逻辑往往持续很长时间，有核心的因素主导，当核心因素改变后，逻辑和价差形成反转，

4、关注差异性，这是套利利润的来源。同一产业品种如果供需出现劈叉，在跨期价差、跨商品价差上将会显现出来，价差具有非常强的趋势。

5、根据当前黑色的产业特征，建议大家继续留意21年卷螺差的变化，焦炭与螺纹间的机会，也许会有很大的惊喜。

（文章内容源自金联创）