本文来源于金融街廿五

伴随美联储6月议息会议释放鹰派信号，市场也预期美联储政策将提前边际转紧，相应2年期美债收益率升至0.28%，较会前提高了12BPs，但同期10年期美债收益率则维持二季度以来的震荡态势，会后还曾探至1.4%下方，目前在1.357%附近（二季度均值为1.6%）。

鉴于美国经济数据还在持续好转，且美联储政策也向边际收紧逼近，为何在这些支撑因素下，10年期美债收益率却呈现出震荡态势？10年期美债收益率何时复归回升？

一、美债收益率反映的是典型的经济复苏特征

经历一季度快速上行后，二季度以来美债收益率由前期高点出现回落，但迄今最大回落幅度仍不及一季度累计升幅的一半。

例如，10年美债收益率于3月30日触及1.774%之后，较年初低点上升了86BPs，至6月21日最低曾降至1.363%，相应较高点下降41BPs。

再如，5年期美债收益率于4月5日触及0.987%，较年初低点上升了64BPs，至6月11日最低降至0.708%，相应较高点下降28BPs。

按照“美债收益率 = 通胀指数国债收益率（TIPS）+通胀预期”的逻辑，分别对美债收益率一季度的上行和二季度的调整进行分解后，发现代表经济增长前景的TIPS对10年美债收益率的影响更大一些，而5年期美债收益率的变化更多源自通胀预期的变化，即美债收益率反映出典型的经济复苏特征，中期的通胀预期和长期的增长前景。

例如，一季度10年美债收益率上行的86BPs中，通胀预期贡献了36BPs，另外50BPs则是来自TIPS；而二季度回落的41BPs中，通胀预期仅贡献了12BPs，另外29BPs是来自TIPS。

再如，一季度5年美债收益率上行的64BPs中，通胀预期贡献了60BPs，TIPS只贡献了4BPs；而二季度回落的28BPs中，通胀预期贡献了15BPs，另外13BPs来自TIPS。

二、10年期美债收益率尚未充分反映通胀水平

在二季度美债收益率调整的同时，美国通胀水平快速上升，尤其是剔除能源和食品后的核心CPI涨幅连创本世纪的新高，目前已升至3.8%。按照核心CPI与美债收益率的经验规律，美债收益率明显偏低，大幅低于趋势水平。

造成10年期美债收益率偏低的主因是，美债实际收益率（TIPS）回升的滞后。从美债和TIPS收益率同差变化历史经验来看（当期收益率与上年同期收益率的差），进入二季度以来，TIPS收益率同差的均值水平始终徘徊在-30BPs的水平，远滞后于通胀预期的改善。

按照历史数据经验规律，美国经济的实际复苏一旦与市场预期吻合，那么TIPS将快速回升，并恢复与美债的同步性。

三、美债收益率仍将复归上行

美债收益率和TIPS收益率的分化，对应的经济运行情况，就是在通胀水平快速上升的同时，美国就业市场的改善却十分缓慢。

美国失业率3月份以来基本就稳定在6%附近，但同期核心CPI却由1.6%大幅升至3.8%。按照美联储“平均通胀目标”的新货币政策框架，美联储对于通胀的容忍度直接取决于美国就业市场的修复程度，若就业市场始终存在巨大缺口，那么美联储政策难有明显调整。

由于疫情对经济的外生冲击具有明显“非对称性”，在经济复苏阶段，服务业的修复始终被疫情羁绊。例如，截至目前，美国非农就业市场仍有762.9万的缺口，其中有70%以上的缺口集中在休闲和酒店、政府服务、教育和保健及商业服务等领域，这些领域就业的修复直接取决于人员自由流动的恢复情况。

二季度美债收益率之所以与美国实际通胀水平发生脱节，主因在于就业市场修复速度不及市场预期，但进入6月份，美国单剂疫苗接种率已超过50%，已有希望最终实现“群体免疫”，同时其单日新增确诊病例由年初的25万人以上，降至1.2万人左右。

因此，修复缓慢的几个重点服务业领域有望提速修复，相应美债收益率也会摆脱目前横盘的态势，在实际收益率（TIPS）的推升下复归上行趋势。而触发美债收益率，尤其是美债实际收益率（TIPS）复归上升趋势的事件，很可能是二季度美国GDP超过两位数预期增速的落地。