本文来源于智堡

7月的FOMC会议上，美联储公布了两项新的回购便利工具，分别是常备回购流动性便利工具（Standing Repurchase Agreement Facility）以及常备FIMA回购流动性便利工具（Standing FIMA Repurchase Agreement）。

如果去掉“常备”（Standing）两个字，那么这两项工具大家就不会觉得陌生，它们的作用是雷同的。

在今年6月会议的纪要上，开篇就是在讨论这两项工具设立的可行性以及优劣势。

当时我没有对此工具着墨过多的原因是——我不认为这两项工具会在时下这个节点很快被推出，在7月的会议上推出这两项新工具让我感到非常意外。

美联储在面对不同的对手方出现流动性需求时，通过回购交易——购买证券提供了临时的短期流动性（存款），完成了扩表。

请注意，在美联储语境下，正回购工具是投放流动性，逆回购是回笼流动性。最近市场比较火热的隔夜逆回购话题是用于回笼体系内的超额流动性的，此次新设立的两个回购工具都是用于投放流动性的。

图1：对手方是一级交易商，并使用SRF工具时的资产负债表

图2：对手方是银行，并使用SRF工具时的资产负债表

图3：对手方是海外央行，使用SFIMA工具时的资产负债表

SRF和SFIMA是干嘛用的？

从上面的资产负债表图我们可以了解到，SRF和SFIMA工具的实质是可以及时地把对手方手中久期较长的无风险资产立刻转化为隔夜的流动性，也就是准备金/存款。

两项工具参数大同小异，SRF的规模是5000亿美元上限/天，SFIMA则是单个对手方600亿美元上限/天。粗算一下，美联储通过两项工具已经可以弹性地投放超过一万亿美元的流动性。

目前SRF适格的抵押品是美国国债、机构债务和MBS，SFIMA适格的抵押品则是美国国债。两项工具所覆盖的合格抵押品都是美联储表内已经持有的资产。

此外，两项工具的利率都设定为25bps，即目前美联储利率管理区间的上限，持平于贴现窗口的一级信贷利率。

为什么当下这个节点将这两项工具转为常备工具很奇怪？

前文已经提到，在当下这个时间节点将这两项工具转为常备工具让我感到非常意外，理由还得从2019年的回购市场波澜和2020年3月底的FIMA启用说起。

SRF和SFIMA对于美联储而言，有其三个层面的意义，但是这三个意义对于当下的市场而言毫无意义，他们分别是：

永久性地解决钱荒问题，对应历史事件为2019年末的回购市场波澜，以及2020年3月疫情危机时的FIMA启用。

迭代自身的利率管理框架，引入一个新的上限利率，丰富自身的利率走廊。

确立自身作为全球央行的核心地位，匹配即将推出的美元数字货币（CBDC）信用。

首先，通过SRF，美联储可以避免出现2019年末发生的回购波澜，因为对手方可以随时拿着美债和其他合格抵押品找美联储借到钱。

在2019年9月中旬，因公司税期导致准备金大幅下降，体系内的准备金大量转移到美国财政部存款账户中（TGA），与此同时，美国国债净发行量增加。导致美国隔夜货币市场利率飙升，并表现出明显的波动性。

但当时的背景是，美联储缩表后市场的准备金规模在不断缩减，而财政部的资金胃口却很大，导致市场中的流动性越来越少，利率才会突破美联储的管理区间。

现在的情况是，美联储还没有开始缩减QE，准备金非常充裕，体系内大量的流动性（1万亿）已经涌入了隔夜逆回购工具（RRP），上半年货币市场利率一度都快跌破零利率下界了。

再来看财政端，市场对8月美国财政部再融资的预期是会缩减发债规模，因为疫情已经逐渐过去，财政花钱的地儿少了，支出法案规模一减再减，耶伦还在致力于税收创收，故财政赤字的再平衡过程也会使得财政部对流动性的虹吸效应减弱。

那么在这个大水漫灌的流动性充裕时期提供一个可随时被提请并创造流动性的常备工具是不是很不合时宜呢？大家都把钱5个bps/10个bps存在ONRPPs和准备金账户中，还会有人以25个bps问美联储借钱吗？

SFIMA的设立也是同理，目前美债市场并没有出现疫情时的大幅波动，目前的美元流动性互换和FIMA用量仅有几亿美元。突然提供一个单一对手方上限为600亿美元规模的流动性工具，也太突兀了……

可以，但没必要。

我们再来谈第二个意义。

此次美联储设定的工具利率为0.25%，是目前利率管理区间的上限。

这倒是很有意义的举措，因为在之前的利率管理框架中，美联储使用的是Floor System，也就是地板（下限）体系。简单解释下这个体系。

利率下限体系，即针对不同的市场对手方提供一个保底利率，市场在出现流动性过剩的情况时，钱无处可投，为了避免这部分超额流动性把利率越买越便宜，美联储可以通过ONRRP（隔夜逆回购利率）来把资金吸收到自己表内。

举个例子，目前调整后的ONRRP是5bps。那么市场当中回购利率（SOFR）就不可能跌破5bps，因为没有傻子会这么做，而会把钱存放到ONRRP中吃5个bps。

那么反过来，SRF的25bps的意义也有显而易见了。

SRF作为利率上限，即针对不同的市场对手方提供了一个天花板利率，因为当你能问美联储以25个基点的成本借钱的时候，就不可能以30个基点的成本在市场里借钱。

SRF和SFIMA使得市场利率不易突破利率管理区间上沿，因为对手方可以问美联储在上沿成本凭空创造足够多的流动性。除非市场的流动性需求超过了SRF和SFIMA可提供的上限。

ONRRP使得市场利率不易突破利率管理区间下沿，因为对手方可以在下沿利率存放足够多的流动性。除非市场的过剩流动性超过了ONRRP的使用量上限。

SRF和SFIMA确实使得美联储的利率管理框架更为对称了。

一旦出现银行体系的流动性危机，银行可以经由美联储的SRF以及贴现窗口工具获得流动性。

一旦因为美债超发导致交易商的流动性恶化，一级交易商可以经由美联储的SRF随时为国债库存融资。

一旦因预期外的事件冲击导致海外美元流动性紧缺，海外央行可以经由美联储的SFIMA随时将自己的持仓美债转化为美元流动性，而无需进行抛售。

SRF和SFIMA作为利率框架的一部分是有必要的，但是在当下仍然显得有点不合时宜。

为什么呢？因为现在没人要钱呀……利率上限的控制通常是在紧缩时期考虑的问题，现在连Taper都没开始，加息缩表更是遥遥无期，怎么这么着急上SRF和SFIMA？

第三个意义就更没谱了，只有象征意义。

总之，我认为SRF和SFIMA是好的工具，也确实丰富了美联储的利率走廊体系。但是，在这个节点推出，没什么人会在意。

此外，还有一些技术上的好处，和潜在的货币政策框架大调整与之相关，但这里如果继续展开的话可能没底了。

简言之，当你可以随时找美联储把长久期资产变成流动性（准备金/存款）的时候，持有准备金的必要性就会相应下降。那么等到缩表的时候，大家就不会那么紧张，因为银行和一级交易商可以随时通过SRF扩表。

如果美联储转向08年危机前的准备金稀缺框架，那么则又是另一个故事。

坏处嘛，就是工具在被使用的时候，美联储的资产负债表是被动扩张的，而最多的抵押品又是美国国债，这有一种身不由己，被财政绑架的感觉。但……谁说现在就不是了呢？

对现阶段的市场，SRF和SFIMA没有任何意义，不会对诸位的资产配置构成影响。