本文来源于平安研究

摘要

全球市场“魅影”乍现——十年期美债利率骤降

美国十年期国债收益率自3月下旬高点1.7%持续震荡下行至1.2%附近，打破了市场之前的判断，引发了市场诸多不解与些许不安。本文致力于从短期与长期两个维度，给出我们对于美债利率下行的解读，以给市场投资者提供一些新的思考角度。

短期视角：Delta变种及其派生冲击

Delta变异毒株肆虐促使资金寻求避险。综合Delta变异毒株的特性与当前全球蔓延的趋势，出于对Delta变异毒株的忌惮，全球投资者在美联储、欧央行等宽松货币环境下涌入长端美债，促使10年期美债收益率持续下行。

全球资产高位下行风险促使资金涌入美债。在各类资产都处于历史高位，且在Delta变异毒株肆虐的背景下，全球经济前景可能受到负面冲击，全球资金当下最为稳妥的投资就是长期美债。

长期视角：国际比较优势退潮，内部效率公平难兼

国际经贸：比较优势让位自主可控。全球产业链以比较优势来进行构建的基础发生了动摇，加上大国博弈的扰动，自主可控成为了各经济体的主要诉求。这对全球经济长期发展而言，至少从效率上看是有负面影响的，在压制全球长期经济前景的同时，也会带来长端无风险利率的低迷。

内部治理：效率优先让位兼顾公平。在各经济体内部，效率优先让位于兼顾公平，可以理解为用短期的经济利益来交换长期的经济发展空间与持续性。但不可否认的是，这会带来可预见的中期无风险利率的下行。

关注资管机遇，着眼产业布局

利率下行：权益配置前景广阔，资管业务机遇来临。在美债实际利率下行与名义利率低位震荡的背景下，中债利率大概率也将维持下行趋势，这将给我国金融行业带来深刻的影响，资管业务发展的机遇来临。

产业布局：自主可控与内部治理的机遇。我国产业自主可控主要体现为对我国各大产业短板的补齐，对公平的兼顾重点将放在税制改革与碳中和。文中详细列出了涉及的相关行业与细分领域。

生产端：采掘、有色金属（铜、稀土）、电气设备（光伏、风电、核电相关设备）、机械设备（光伏、风电、核电、环保等相关设备）、公用事业（新能源发电、环保工程及服务）。

消费端：衣-纺织服装、化纤、公用事业；食-农林牧渔、食品饮料、医药生物；住-化工、钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、通信、家用电器、轻工制造、房地产；行-电气设备、机械设备（新能车设备零件制造等相关）、汽车（新能车）、交通运输（智能交通）、电子（汽车电子系统）、通信。

01 全球市场“魅影”乍现——十年期美债利率骤降

2020年新冠疫情发生至今，全球金融市场在剧烈波动的过程中发生了诸如美股多次熔断、国际油价跌至负值、美元指数剧震等一系列历史级别行情。在近2-3个月的时间里，全球金融市场再现“魅影”——美国十年期国债收益率自3月下旬高点1.7%持续震荡下行至1.2%附近，这打破了3-4月市场对美债利率上行至1.8%甚至2.0%以上的判断，并引发了市场诸多不解与些许不安。

从实际利率的角度来看，美债市场隐含的问题更加令市场不安。在过去一年左右的时间里，10年期美债实际利率曾两次跌至-1.0%~-1.1%的历史低位，但2020年8-9月是新冠疫情疫情蔓延反复叠加供应链紊乱下通胀预期飙升所致；2020年底-2021年2月则是通胀预期达到顶点引发滞胀恐慌的结果。

但是，在近期全球疫情虽有反复但尚未达到2020年疫情顶峰，通胀预期高位趋稳震荡的背景下，10年期美债实际利率在近期跌破-1.1%，创历史新低。

本文致力于从短期与长期两个维度，给出我们对于美债利率下行的解读，以给市场投资者提供一些新的思考角度。

02 短期视角：Delta变种及其派生冲击

2.1  Delta变异毒株肆虐促使资金寻求避险

从短期视角看，Delta变异毒株的肆虐是导致美债利率持续下行的一大因素。

自印度出现变异而蔓延至全球的Delta变异毒株已经成为了当前全球疫情的最大变数。经历了从印度-南亚-东南亚-全球的传播链条，Delta变异毒株已经成为诸多经济体面临的主要威胁，各大洲疫情也都出现了回升之势。

分洲别看，按最新1-2日的数据，亚洲单日新增病例最多的经济体是印度与印尼，单日新增均为4万例左右；单日新增病例数在2万以上的还有土耳其与伊朗；单日新增病例数超出1万的有泰国、马来西亚、孟加拉国、伊拉克与正在举办奥运会的东道主——日本。

欧洲单日新增病例数超过2万的经济体是英国、法国、西班牙与俄罗斯。美洲单日新增病例最多的是美国与巴西，阿根廷单日新增病例也超过一万，哥伦比亚与古巴也接近一万。大洋洲疫情最严重的并非人口最多的澳大利亚，而是斐济。非洲受检测能力限制，南非与摩洛哥的单日确诊病例在一万左右。

美国疫控中心（CDC）的周度报告称：

“完全接种疫苗的感染者鼻腔中的病毒数量与未接种疫苗的人一样多，高病毒载量表明传播风险增加，也就是接种疫苗的人可能继续将病毒传播给其他人。”

这打破了此前关于疫苗可以帮助人们阻挡病毒传播的认知。另外，根据CNBC等外媒报告，CDC内部文件显示：

“Delta变异毒株的传播能力超过了普通流感病毒、1918大流感、天花、埃博拉、MERS、SARS等，传播能力与最具传染性的常见病毒水痘一样，且传播窗口超过其他任何版本的变异株，疫苗接种后仍可能出现重症患者。基本传染数R0接近8-9的水平，远超新冠病毒原始毒株R0的2。”

综合Delta变异毒株的特性与当前全球蔓延的趋势，尽管全球疫苗周期进行过半，但在缺乏有效隔离举措的协助下，恐难有效阻断Delta变异毒株的继续肆虐，这将给未来全球经济的修复带来较大变数。正是部分出于对Delta变异毒株的忌惮及后续可能发生的经济局部封锁或Delta变异毒株的广泛传播，全球投资者在美联储、欧央行等宽松货币环境下涌入长端美债，促使10年期美债收益率持续下行。

2.2  全球资产高位下行风险促使资金涌入美债

在Delta变异毒株的肆虐之下，全球经济复苏的脆弱性有所增强，加上当下各国的货币与财政政策几乎已达极致，一旦意外袭来，无论是货币政策，还是财政支持，大多经济体都难以继续进行显著加码。且一旦美欧等主要经济体继续进行政策加码，将给中长期的全球货币金融体系带来更深刻的破坏。

考虑到当前美联储面临Taper信号释放时点的选择，以及后续货币政策正常化的决策，联储理事会的偏鸽派站位与几大地方联储的偏鹰派立场，美联储短期恐难以进行大规模流动性的释放，更大可能会释放缩减资产购买规模的Taper信号，基于此，3个月美债短端收益率也从0.01%略微上行至0.06%的水平。在流动性本身难以继续宽松，甚至可能边际宽松程度可能削减的背景下，Delta变异毒株的肆虐将可能给已在高位的各类资产价格带来负面冲击。

首先来看股市。就当下而言，经过疫情爆发后的急跌与持续上涨，全球股市处于较高水平，特别是美股更是处于历史高点。

自2020年初至今，除富时100之外的所有全球主要股指均有所上涨，且美股三大股指排名前三；其中，纳指以超过70%的整体涨幅位居首位，标普500的总涨幅也超过40%，道琼斯工业指数整体涨幅则超过25%；非美股指中表现最强的德国DAX指数总涨幅也仅仅略微超出20%而已，法国CAC40与沪深300总涨幅仅略超10%，恒生指数与日经225总涨幅则分别为8%与2%左右。

横向比较全球股市的估值水平也能看出端倪。美股估值整体明显高于非美股市。截至7月30日，纳指PE高达25.7，道指估值也接近20的水平；而英国富时100、法国CAC40、日经225、德国DAX的PE估值则分别为15.5、14.5、13.8与11.6；上证指数PE为10.9，恒生指数PE则为9.3。

其次，我们来看债市。放长视角，可以看出美债利率在上世纪80年代初至今一直处于震荡下行的通道之中。

以10年期美债收益率为例，1981年高于15%的水平与当下1.2%左右的水平相差高达1380bp，在这个过程中，美元巩固了自身作为全球货币的地位，并通过经济全球化与金融自由化构建了全球经贸体系与金融体系。

但是，在2008年全球金融危机之后，全球经济内生动能显著减弱，不得不依赖美联储为代表的央行采取极度宽松货币政策来支撑疲弱的经济；而2020年新冠危机更是导致全球经济濒临崩溃。伴随而至的便是美债利率的陡峭下行至1.0%以下，直到2021年初疫苗周期启动才使得美债利率有所回升。

当前美债利率在阶段回落已脱离年内顶部位置，这也表明全球资金在宽松环境与潜在风险叠加背景之下涌入美债的趋势。尽管中长期的通胀上行与经济金融环境的正常化努力会对美债利率产生提升作用，但就短期而言，美债仍是国际资金的避风港。

从美债期限结构上看，美债在之前经济强复苏阶段的“熊陡”已经转为当下的“非典型趋平”了，所谓“非典型”，是因为其主要受两个相反方向的力量共同作用，短期利率在美联储释放2023年加息两次以及Taper信号即将公布的背景下缓慢小幅回升，而长端利率则显著下行。

这种“非典型趋平”显示出市场对远期经济与当前流动性看法的分歧。而这样的“非典型趋平”的结束只有两种可能——远期经济预期摆脱担忧并重新修复，或流动性重新转松。

美联储近期的信号还是偏混乱的，理事会成员与地方联储的分歧仍可以通过公开发言看出端倪，就短期而言，这种“非典型趋平”的结构还是会持续一小段时间，直到远期经济预期的摆脱担忧重新修复或新一轮经济金融危机的到来。

另外，从商品与房地产等领域看，虽然2020Q1全球疫情渐次蔓延导致工业商品骤跌以及地产交易的低谷，但是随着经济封锁的逐渐放开，以及全球范围低利率的横行，全球商品与地产的涨价潮从2020Q2一直持续至今。

商品方面，牛市依次在黄金等贵金属、黑色金属、有色金属、能源化工、农产品与软商品先后上演，且以工业金属为代表的多种大宗商品均创历史新高；房地产方面，无论是美欧等发达经济体，还是主要新兴经济体，在低利率刺激下房价都有显著上涨。

在各类资产都处于历史高位，且在Delta变异毒株肆虐的背景下，全球经济前景可能受到负面冲击，加上美联储可能释放Taper信号导致短端利率有所抬升，全球资金当下最为稳妥的投资就是长期美债了，这是长期美债在经济前景不明朗、短端利率可能抬升、各类资产有高位回落潜在风险的时候，所拥有的较好配置属性所决定的。

03 长期视角：国际比较优势退潮，内部效率公平难兼

从长期视角看，美债长端名义利率的持续下行与实际利率的历史新低可能蕴含着市场对未来较长时间全球经济的深层担忧。整体来说，就是全球经济在经历了几十年的效率优先之后，开始侧重自主可控与内部公平了。这体现为国际经贸领域的比较优势退潮，以及各国内部对社会公平的重视。

而在效率逐渐让位于公平的大背景下，全球经济运行的投入产出效率将持续下滑，而这样的情景演绎出的美债利率走势则是：实际利率持续下行、通胀维持高位波动、名义利率弱势震荡。恰与当前的美债走势相一致。

3.1  国际经贸：比较优势让位自主可控

在超级长期的近500年历史看，国际经贸发展就是顺着比较优势而形成的大趋势，在技术进步的过程中，各国各地技术发展水平与资源禀赋的变化带来了不同阶段比较优势的差异，形成了某一个历史阶段全球经贸发展的主要趋势。而在不同历史阶段的交汇点，则会爆发战争等一系列违反全球经贸发展趋势的大事件，进而打破原先的稳态，进入到一个新的历史时期。

具体来看，历史上经济全球化共经历了三个黄金时期：

西班牙、荷兰引领的15世纪-17世纪的“大航海时代”；

英国引领的18世纪-1914年“日不落帝国”时代；

美国引领的战后至今时期。

19世纪以来，全球共经历了五轮产业链重构，产业沿着英国——美国——德国、日本——“亚洲四小龙”——“亚洲四小虎”——中国——印度、越南、柬埔寨等东盟国家的路径转移， 随着后进经济体的发展升级，转移产业一般按照“劳动密集型——资本密集型——技术密集型”的顺序更迭。

但是，我们需要注意的是，在这三个黄金时期的过渡期，发生了并不符合经贸发展大趋势的大事件。举例而言：

在1572年，尼德兰（荷兰）北方各省爆发的全民起义，西班牙统治者与荷兰之间的战争爆发，最终尼德兰资产阶级革命取得胜利，并顺利发展为“海上马车夫”；

在17世纪末-18世纪，英国与荷兰进行了四次战争，英国最终取得胜利，成功夺取海上霸权，荷兰走向衰落；

在1910-1950年期间，全球则爆发了一战与二战，美国最终取代欧洲成为了全球经贸中心，并构建了战后的经济金融体系。

也许，夹杂在各个全球化黄金时期之间的战争与博弈事件是旧阶段步入新阶段不可逾越的历程。在过去500年，由于战争技术的有限破坏力，西班牙-荷兰，荷兰-英国，英国-美国之间的过渡均是通过战争的形式来进行过渡。

在战后美国引领的现阶段全球化黄金时期中，全球共经历了五轮产业链重构。产业沿着英国——美国——德国、日本——“亚洲四小龙”——“亚洲四小虎”——中国——印度、越南、柬埔寨等东盟国家的路径转移，带动了全球经济一体化的持续加深。尽管在产业转移的节点上，也爆发了诸多经贸博弈事件，但并未引发不可调和的冲突，全球产业链重构的过程也并未收到显著影响。

但是，在2018年之后，中美经贸博弈的多次升级，以及2020年新冠危机下全球供应链的间歇断裂，使得战后美国引领的全球化趋势出现了不可忽视的逆转。这种逆转并非基于技术进步带来的比较优势的自然变化，也不仅有美欧、美日贸易摩擦的利益分配博弈，而是有着更为深层的原因。

受历史的局限性影响，我们无法清晰剖析深层原因背后的推动力，但我们可以明显看出全球产业链以比较优势来进行构建的基础发生了动摇，加上大国博弈的扰动，自主可控成为了各经济体的主要诉求。

对于大国而言，构建全产业链、提升技术自主能力、保证原料或产品供给安全的优先级显著提升。这对全球经济长期发展而言，至少从效率上看是有负面影响的，在压制全球长期经济前景的同时，也会带来长端无风险利率的低迷，美债利率正是其体现。

3.2  内部治理：效率优先让位兼顾公平

视野放回到各国内部，当前主要经济体虽然存在体制与信仰的差异，但也有诸多共性，特别是在社会分化、贫富差异、阶层固化、环保诉求等方面，可以总结为社会失衡，各国都面临着严峻的考验。基于此，包括中、美在内的主要经济体都将在未来若干年致力于缓和并解决上述问题。而上述问题的解决必然伴随着效率优先让位于兼顾公平的趋势。

中国在过去5-6年就开始了以供给侧改革、脱贫攻坚、税制改良等为代表的改革举措，近1-2年提出的“碳中和”目标，以及在教育、互联网等领域进行的整顿，显著缓和了社会失衡，清晰彰显了效率与公平兼顾的大趋势。

美国则更多体现为拜登政府对特朗普政府的纠错上，目前集中在移民、税制、环保等领域。欧日等其他经济体在碳减排、公众服务等领域也有所进展。

在各经济体内部，效率优先让位于兼顾公平，可以理解为用短期的经济利益来交换长期的经济发展空间与持续性。但不可否认的是，这会带来可预见的中期无风险利率的下行，而美债利率的下行就是这一趋势的主要体现之一。

04 关注资管机遇，着眼长期布局

4.1  利率下行：权益配置前景广阔，资管业务机遇来临

在全球经济运行效率的下滑必然带来全球实际利率的下行，在通胀维持区间震荡的背景下，名义利率的下行趋势也将成为主流。从2010年以来，中美10年期国债收益率从3.5%-4.0%的区间几经分化——收敛的周期，当前的分化周期从2018年10月开启，未来1-2年有重回收敛的可能性。

考虑到当前中美利差已达160bp以上的较高水平，未来在美债实际利率下行与名义利率低位震荡的背景下，中债利率大概率也将维持下行趋势，这将给我国金融行业带来深刻的影响。

众所周知，我国的金融体系是以间接融资的银行体系为主干，证券、保险、信托等非银体系为枝干的。随着利率中枢的长期下行，我国银行体系依靠利差赚取收益的空间将显著收窄，固收投资的预期收益也将持续回落，而且还面临着通胀波动的侵扰。展望未来，以直接融资的证券市场及相关的投融资业务，特别是股权投资领域将迎来广阔的前景。

在注册制改革与科创板创立之后，我国证券市场的构建日趋完善。另外，居民财产集中配置于房地产与理财类产品的主流在近年来也开始出现扭转。地产端持续严格调控的“房主不炒”基调决定了房地产难以持续成为居民配置资产的重心，未来房地产的公用事业属性将趋势性加强；而理财类产品在收益率中枢下行、信用风险频发的背景下发展也会遇阻。这就给资产管理行业带来了历史级别的机遇。

由于我国居民的资产配置需求在风险偏好、投资能力、资产规模等方面均有显著差异，加上我国庞大的人口基数与可观的市场深度，我国的资管领域的发展也必然是多元化发展以适应广大居民的复杂需求。

进一步细化产品分类是必要的，更有针对性的提供不同居民所真切需要的资管服务。比如，基金管理领域，不仅需要有针对高端客户的高门槛产品，也需要发展针对广大中低收入人群的低门槛产品，并在波动率与收益率上求得与客户自身个性化情况相适应的平衡。不仅需要有1年左右目标的资管产品，也需要有基于养老目标的长期持续性投资产品。另外，也需要构建相应的评价反馈与监督机制。

4.2  产业布局：自主可控与内部治理的机遇

视野放到利率下行的重要背景上，在“比较优势让位自主可控、效率优先让位兼顾公平”的国际趋势之下，我国将在产业自主可控上着力，并在发展的同时注重对公平的兼顾。前者主要体现为对我国各大产业短板的补齐，正是供给侧改革中的“补短板”；而对公平的兼顾在“脱贫攻坚战取得胜利”后，重点将放在税制改革与碳中和上。

首先，我们来看产业的自主可控。由于在全球产业链分工上，我国是最大的工业国，所以我国在加工制造领域整体是有明显优势的，短板主要集中在上游原材料、技术研发以及技术密集型的部分高精尖制造业上：

在原材料领域，我国的自然资源禀赋并不突出，人均禀赋更是相对匮乏，在农业、能源、矿产等资源品方面对美国、巴西、澳大利亚、俄罗斯、中东等自然资源丰富的国家依赖度较高。

在技术研发领域，我国的短板主要集中在基础理论科学及初始派生的应用领域上。

在制造业领域，我国的短板主要是半导体芯片、飞机发动机、精密仪器等少数领域。

另外，在医药与消费品研发生产领域，我国在创新药研发与高品牌溢价的奢侈品领域也有短板存在。

同时，不同的领域短板需要采用不同的“补短板”方式：

在原材料领域，我国在保证“耕地红线”的同时，需要扩展上游原材料来源的多元化，巩固原材料来源的稳定性；

在技术研发领域，我国应当加强基础学科研究与人才培养，并加大对外学术交流；

在制造业领域，我国需要有针对性地汇集资源来进行项目攻坚，尽快培育出高水平的相关产业集群，战略性新兴产业就是发展重点；

在医药与消费品领域，我国除了鼓励加强创新药研发领域发展之外，也应当顺应“国潮消费”的大趋势，培育发展一批国内高端消费品牌。

接着，我们来看内部治理方面。由于税制改革主要解决的是收入分配问题，我们将精力主要放在“碳中和”上。由于“碳减排”的重点主要集中在能源资源生产与消耗两个领域，所以我们也将从生产与消耗两个层面来梳理“碳中和”的投资机会。

在能源资源生产方面，我们关注新能源发电、储电、输电以及矿产开发与生产过程的环境友好上。涉及行业（SW-Ⅰ）为采掘、有色金属（铜、稀土）、电气设备（光伏、风电、核电相关设备）、机械设备（光伏、风电、核电、环保等相关设备）、公用事业（新能源发电、环保工程及服务）等。

在能源消耗方面，我们关注衣食住行等消费的各个领域。

纺服消费领域：原料上看重点关注天然材料、新型纤维这类低碳材料，生产过程中注重减排的新技术新工艺发展，此外纺织品再生也是投资热点；涉及到的行业（SW-Ⅰ）为纺织服装、化工（化纤、精细纺织化工）、公用事业（环保工程与服务）。

饮食消费领域：重点关注农业、畜牧业生产过程中减排技术升级，以及食品加工和供应链的绿色化，低排放饮食的兴起使得人造肉蛋奶产业开始崭露头角；涉及到的行业（SW-Ⅰ）为农林牧渔、食品饮料（食品饮料制造、饲料加工）、医药生物（动物疫苗）。

住房建筑领域：新型胶凝材料、地毯水泥等低碳新型建筑材料值得关注，装配式建筑、降本节能的智能家居也是消费趋势；涉及到的行业（SW-Ⅰ）为化工（精细化工新材料）、钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、电气设备（智能家居电气设备）、电子（智能家居电子设备）、通信（物联网）、家用电器、轻工制造（家具）、房地产（新型建筑开发、精细物业管理）。

出行消费领域：新能源汽车势头正盛，共享出行文化也源源不断地给出行领域的碳减排提供了助力；涉及到的行业（SW-Ⅰ）为有色金属（铜、铝、镍）、电气设备（新能车电池）、机械设备（新能车设备零件制造等相关）、汽车（新能车）、交通运输（智能交通）、电子（汽车电子系统）、通信（物联网）。