尽管存在加息的可能，但实际利率仍处于低位
2022年，黄金可能面临与去年类似的环境，即有多项积极因素和负面因素驱动其表现。近期来看，黄金价格可能会对实际利率做出反应，以反映全球央行收紧货币政策的速度及央行控制通胀的有效性。
然而，在我们看来：
1、尽管加息可能给黄金带来阻力，但历史经验表明，加息的效果可能有限；
2、与此同时，高通胀和市场回调可能会维持作为对冲手段的黄金的需求；
3、珠宝和央行黄金需求可能提供额外长期支撑。
2021年高利率风险大于通货膨胀风险
2021年全年黄金价格下跌约4%，收于1806美元/盎司。随着奥密克戎变异株迅速扩散，吸引长期资金流入，年底金价出现反弹，但仍不足以抵消2021年上半年跌势。
2021年初，随着新冠变异株疫苗推出，投资者乐观情绪升温导致投资组合对冲需求减少，黄金表现受到负面冲击，黄金ETF资金流出。随后，金价受到不同因素影响出现上下波动，利多因素包括新的新冠变异株带来的不确定性、持续高通胀风险增加和黄金消费复苏；利空因素为利率上升和美元走强。然而，美元走强导致以欧元和日本等货币计价的黄金持有收益为正。（表格1）
我们的黄金归因模型也证实了这一点。不断上升的机会成本是导致黄金在2021年第一季度和第二季度下跌的最重要因素之一，而不断上升的风险——尤其是与通胀相关的风险——在年底推动金价走高。（图1）
图1
表格1：以主要货币计价的黄金收益率参差
以主要货币计价的黄金价格及年收益率
截至2021年12月30日，计算基于以如下货币计价的LBMA金价：美元，欧元，日元，英镑，加元，瑞士法郎，印度卢比，人民币，土耳其里拉，俄罗斯卢布，南非兰特以及澳元。
展望未来，利率上升会对黄金价格构成风险，但细节决定一切
进入2022年，美联储正展现更加鹰派的态度。美联储预测显示，美联储预计今年将加息约三次，速度快于此前预期，同时旨在缩小其资产负债表的规模。
然而，根据过往货币紧缩周期分析显示，美联储收紧货币政策的力度往往没有FOMC成员最初预期那么大。
图2
点阵图预测显示，美联储对未来一年的目标利率预期大大高于实际目标利率。
但更重要的是，金融市场对未来货币政策行动的预期——通过债券收益率表达出来——历来是影响金价表现的关键因素。
因此，黄金在美联储货币政策紧缩周期前的几个月里一直表现不佳，但在美联储首次加息后的几个月里却表现较好（图3）。黄金可能在一定程度上受到了美元的提振，而美元表现出了相反的走势。最后，美国股市在紧缩周期之前表现最为强劲，但在紧缩周期之后回报下降。
图3
最后，尽管人们非常强调黄金与美国利率的关系，但黄金是一个全球市场。而且，并非所有央行都能像美联储那样迅速采取行动。
例如，欧洲央行表示，尽管最近的通胀水平创下纪录，但2022年加息的“可能性非常小”。尽管英国央行在2021年12月加息，但其货币政策委员会似乎暗示未来只会小幅加息。
印度央行也表示，将维持宽松货币政策立场，以恢复和维持经济复苏，减轻新冠疫情的影响。去年12月，中国央行将一项政策利率下调了5个基点，此前不久，中国央行曾下调商业银行存款准备金率，以缓冲中国经济放缓的影响。
尽管不同的货币政策可能导致美元走强，但利率保持稳定或下降应会支持当地的黄金投资需求。
虽然意见存在分歧，但通胀可能会持续
许多央行最初都淡化了对通胀的担忧，虽然美联储等一些央行承认存在上行风险，但也存在一种潜在预期，即通胀将会消失。投资者似乎并不太确定，但意见并不一致。有趣的是，我们去年12月在领英进行的一项民意调查也反映了这些观点。尽管绝大多数受访者预计通胀将保持在高位，但超过四分之一的受访者认为通胀将会降温。
我们认为，通胀居高不下是多种原因造成的，部分原因是为缓解新冠大流行影响而实施的前所未有的货币和财政政策。尤其是：
1、新冠疫情初期造成的供应链持续中断，以及随着新变异株不断出现而导致的后续混乱；
2、劳动力市场吃紧，加上新冠疫情处于疲态，自愿寻找薪酬更高的新机会的人数有所增加；
3、自2020年以来，平均储蓄增加，推动了各种金融市场的高估值；
4、大宗商品价格高企。
从历史来看，黄金在高通胀时期表现良好。在通胀高于3%的年份里，黄金价格平均上涨了14%（图4）。此外，从长期来看，黄金价格的增长速度已经超过了美国的通胀速度，并与货币供应的增长速度越来越接近，而货币供应近年来显著增加（图5）。
图4
图5
实际利率或保持在低位
尽管一些央行可能加息，但从历史角度来看，名义利率仍将保持在低位。更重要的是，高通胀可能会使实际利率保持低水平（图6）。这对黄金来说很重要，因为实际利率往往会影响黄金的短期和中期表现，它结合了黄金表现的两个重要驱动因素：“机会成本”和“风险和不确定性”。
此外，低利率（包括名义利率和实际利率）正使投资组合更多地转向风险资产。正如我们在最近的一份报告中所讨论的那样，这反过来又增加了对黄金等高质量流动性资产的需求。
图6
投资者已准备好跨过新冠疫情，但市场可能会持续回落
新冠疫情爆发已经两年了，世界似乎准备继续前进：全球股市已从2020年的低点强劲反弹，尽管速度有所不同。但“尾部事件”也在上升（图7）。
图7
面对似乎源源不断的新变化，不断升温的地缘政治紧张局势，以及长期超低利率环境推动的整体股市估值上涨，股市回调可能会继续。在这种环境下，黄金可以成为投资者手中宝贵的风险管理工具。历史记录证明，黄金在系统性风险时期可缓解股市回调的负面影响（图8）。
图8
黄金的表现不仅与投资有关
人们通常认为，黄金的价格走势与投资需求有关，尤其是来自黄金ETF、场外交易合约或交易所交易衍生品等金融工具的需求。这只对了一部分。此类黄金投资相关的变量往往导致短期和更显著的价格波动；例如，利率、通胀、汇率，以及更普遍地说，逃往优质资产的资金流动。
然而，我们的分析显示，黄金的表现也与需求的其他组成部分有关，如珠宝、科技和央行。虽然这通常不会导致与投资相关的大幅价格波动，但它们或提供支撑，或制造阻力，从而有助于支撑金价的表现。
我们认为，2022年，黄金仍可能从印度等主要珠宝市场获得积极（即便是温和的）支持。不过，中国经济进一步放缓可能会限制国内黄金首饰需求方面的贡献。
最后，央行的黄金需求在2021年出现反弹，可能仍是一个重要的需求来源。各国央行青睐黄金作为其外汇储备的一部分拥有充分的理由，再加上较低的利率环境，黄金将保持吸引力。自2010年来，新兴市场央行一直主导黄金的买家市场，去年两家发达市场的央行也加入了该行列，这也证明了黄金将维持吸引力的观点。
黄金走势将取决于起决定性作用的因素
2022年，黄金可能面临两个主要阻力：
1、名义利率可能上行；
2、美元可能走强。
然而，这两个驱动因素的负面影响可能会被其他利好因素抵消，包括：
1、高企且持续的通胀水平；
2、与新冠疫情、地缘政治等相关的市场波动；
3、来自央行和珠宝等其他行业的强劲需求。
在这种背景下，2022年黄金的表现最终将取决于上述因素中哪些起到决定性作用。不过，黄金作为一种风险对冲工具，在今年对投资者来说尤其重要。