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白银行情回顾

一季度行情在欧美通胀显性化、俄乌冲突开启地缘政治风险大门的背景下展开。具体走势来看，白银保持强势震荡，其中 Comex 白银指数上涨 7%到 25 美元/盎司，沪银指数涨 3%到 5017 元/克。

贵金属的驱动因素围绕着通胀发酵（内部因素和外部因素）和美联储对通胀逐步做出应对展开。从去年 11 月底，鲍威尔在国会听证会中承认将价格压力描述为"暂时"已不再恰当以来，两次美联储会议逐步转向鹰派加深，但市场价格并未反应这一转变。相比较而言，通胀的内外因素发酵，主导了贵金属的价格重心上移过程

美债实际利率波动影响银价节奏

就贵金属的基本框架而言，金银价格一般与实际利率呈现强反向关系，即金价正向于通胀率，反向于实际利率。

从实际利率具体走势来看，一季度十年期美债实际利率先降后升，主要原因是名义利率的调整后快速飙升，2 月中下旬市场对加息预期一度略有缓解，包括美联储一度有关于过快加息可能带来衰退风险的言辞，俄乌冲突带来的不确定性上升也令市场对加息问题产生犹疑心态。但随着三月美联储会议临近，十年国债收益率再度回归飙升之路。

在市场对美元加息预期升温的背景下，各期限美债收益率走势出现分化：2 年期美债收益率明显上涨；而长期隐含通胀预期回落令 10 年期美债收益率涨幅偏缓，从而 2 年期与 10 年期美国国债收益率出现倒挂。收益率曲线平坦，一般代表投资人对经济成长展望失去信心，预测近期将加息等。统计而言，10 年与 2 年美债收益率倒挂后到经济衰退存在一定的时间差——根据统计，从曲线出现倒挂到经济的真正衰退有 10 个月到 33 个月不等的时间差。

通胀的发酵与联储的应对

从去年年底以来，欧美通胀压力逐步呈现显性化态势。2021 年 11 月 30 日，鲍威尔在国会听证会中承认，尽管他预计 2022 年年通胀将"显著"减弱，预计将在年中有所缓解，但将价格压力描述为"暂时"已不再恰当。从去年 12 月开始， 美联储关于加息的表态逐步加强。

通胀压力逐渐呈现失控态势

从通胀情况来看，美国 CPI 从去年二季度以来已经持续稳定在 5%以上的历史高位区域，今年直接突破 2008 年高位，2 月 CPI 同比增速高达 7.9%。我们也注意到在俄乌开战后，欧洲的 CPI 甚至有反超美国之势，相比之下亚太地区通胀压力较小。

从通胀的货币基础来看，美联储资产负债表延续扩张态势，截至 3 月中旬，美联储资产负债表已经扩张至疫情以来新高的 8.95 万亿美元，关注三月美联储会议之后这样的扩张步伐可能会停止。

从分项来看，主要 CPI 分项均居于零轴上方，其中明显强势的两项分别是能源和运输两项，增速分别达到 25.6%和 21.1%，均居于过去二十年的高位，特别是运输成本这一块，明显较 2008 年前后的通胀周期更为强劲。运输成本的高企是多因素综合作用的结果，包括疫情导致码头工人和运输工人紧缺，能源价格上涨抬升运输成本，贸易战以来，特别是俄乌开战后，全球贸易航运受到政治因素的冲击（税收与禁令），上一轮大宗商品熊市，航运等基础运输行业受到长期低价的挫伤，产业链发生了不可逆的收缩等等。此外食品分项同比 7.9%，服饰 6.6%，娱乐 5%，房屋 5.9%，也带来了一定的通胀压力。

通胀的内外因素分析

从美国 CPI 权重来看，2021 年美国 CPI 住宅权重最大（42%），其次为交通运输（16%）、食品与饮料（15%）。从另一个口径看，CPI 主要分成核心与非核心，占比最大的是房租服务 33%，其后是非房租服务 25%和核心商品 22%，食品和能源分别占比在 13%和 7%。

从通胀的内部因素来看，首先是货币，如前所述美联储资产负债表扩张规模 近 5 万亿美元，包括多轮的经济刺激政策， M2 增速也在今年年初达到二战以来最高的 27%的增速。根据费雪方程式 P = MV / T，货币供应量 M 已经增长，流通速度 V 在后疫情时期开始抬升，都指向通胀压力加大。从商品和服务的供应 T 来看，我们主要观察占比较大的房租和服务价格。

房租粘性较强，一旦上涨就很难回落。美国成屋销售同比增速领先房租大约 1 年，而去年上半年的成屋销售呈上行趋势，故房租仍有上行压力。服务价格的上行压力主要来自劳动力成本，疫情冲击下劳动力市场供给不足，企业面临着招工难问题，只能不断提升薪资增速。数据来看，非农时薪同比增速重心从疫情前的 3.5%增至近期的 5.5%。另今年 2 月，美国非农职位空缺处于历史最高的 1126.6 万人，“工资-通胀”螺旋转动远未到停止的拐点。

从通胀的外部因素来看，一是全球性的大宗商品涨价提高了美国的制造业成本，生产要素中的土地（自然资源）和劳动力价格上升最终体现为产品和服务的价格上升；二是作为贸易保护主义和全球疫情的结果，全球化进程在过去数年遭遇重大挫折，贸易关税水平抬高加剧了输入性通货膨胀的压力。

从通胀的内外因素来看，房地产市场强劲和房租上涨相对而言敏感于美国的货币环境，原材料上涨和劳动力紧张可能需要供应因素的改善，包括关税、疫情的控制等，输入性通胀压力的解决有赖于国际环境改善。美联储能否在兼顾美元资产的前提下控制通胀压力仍是不小的难题。

美联储步步为营加码加息

总的来看，美联储对于加息的态度逐步趋向一致，加息次数预期还在继续攀升，最新美联储纪要显示将多次升息 50 个基点以控制通胀飙升。

美联储 12 月 15 日结束 2021 年最后一次政策会议，不仅如市场普遍预期将购债减码步伐加倍，并且指出“通胀率已经超过 2%一段时间”且“最近几个月就业稳步增长，失业率大幅下降”。美联储暗示其通胀目标已经实现，表示将在 3 月结束大流行时期的购债计划，为 2022 年底之前进行三次每次 25 个基点的加息铺平道路。

1 月 27 日美联储会议，鲍威尔表示，美联储已经做好 3 月升息准备，不排除今后每次政策会议上提高利率，以应对处于数十年高位的通胀。“美联储致力于在这个充满挑战的时期使用全部工具来支持美国经济”承诺消失,表示继续降低每月的净资产购买规模，让资产购买行动在 3 月初结束且对通胀的最新表述变为“通胀率远高于 2%”。

3 月 16 日美联储会议，将基准利率上调 25 个基点至 0.25%-0.50%区间，符合市场预期，为 2018 年 12 月以来首次加息。美联储公布的点阵图显示，年内还会进行六次同等幅度的加息。就业方面，将就业增长“稳固”改成了“强劲”；通胀方面，强调通过适度收紧货币政策立场，委员会预计通胀率将回到 2%的目标。

白银的产业因素与相关指标

白银产业因素变化

从 SLV 持仓来看，白银持仓 1.76 万吨，从今年年初增长 0.11 万吨；Comex 白银的库存水平 3.36 亿盎司（9536.8 吨）较年初降 0.22 亿盎司。总体来看，地缘政治冲突增强了投资者对白银的投资热情，通胀预期也是支撑白银高持仓的主要动力。从持仓和库存的角度来看，如果将白银作为工业品看待，显然是一个基本面较为薄弱的品种，较高的库存和持仓水平暗示着充裕的供应水平和较高的去库存风险。但白银由于其较好的贮藏价值和融资属性，金融属性还是居于主导。

从工业因素来看，白银近年来占比和波动较大的行业主要是光伏。从光伏装机来看，去年 10 月底国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，方案提出到 2030 年我国风电，太阳能装机容量将达到 12 亿千瓦以上。根据全球能源互联网发展组织的规划，到 2025 年我国光伏总装机容量达到 5.59 亿千瓦。2021 年末光伏装机容量 54.9 吉瓦，预计 2022 年光伏装机同比增 19.6%，即 65.7 吉瓦。光伏装机白银用量为每 GW 用 26 吨。今年用白银 1708 吨，增量在 284.7 吨，占全球白银供需平衡的不足 1%水平。考虑欧美今年遭遇俄乌事件，能源的安全性要重于远景，对于光伏短期恐投入有限，暂不放增量。

金价的指标相关性跟踪

追溯金价相关指标的连续 60 个交易日相关性，我们发现近期与金价相关性最好的指标为十年美债通胀预期，这一相关性上升主要从 2 月中旬直线上升，目前已经上升到高达 84.5%。次好的指标是美元指数，相关性处于 80%附近。另值得注意俄乌冲突前后金价与 VIX 指数相关性一度飙升至 68%，但近期显著回落到不足 30%。

回顾去年十月之前，油价、以美债名义和实际收益率算得的通胀预期均与金价呈现负相关关系，倾向于解释为当前贵金属市场交易的重点还没有回到通胀预期上，而美联储货币政策，特别是关于通胀只是暂时的这些表述仍然是市场认知的基准线，这样的认知偏差带来了今年年初较好的贵金属投资机会。

总结与展望

技术上看，银价月线级别 ABC 回调走势在今年年初结束，Comex 白银在 21.4 美元每盎司触底反弹，走出通胀重估走势。

未来银价将继续在通胀和美国加息预期之间权衡行动，就目前而言，通胀居于偏主导地位，白银处在新的一轮上升趋势中，但随着加息进程的逐步加深，银价上扬动力势难持续，将在重要阻力区域 28.5-29 美元/盎司一带做顶回落。倾向于银价全年总体是一个先涨后跌的走势，核心价格波动区间在 24.5-28.5 美元 每盎司，具体二季度银价仍将上行。