一、日元“避险属性”之根源。日元的“避险属性”是经济因素（低利率）与市场因素（套息交易）共同作用的结果。

1）日本长期保持低利率。当国际风险事件削弱全球经济前景时，日本“低无可低”的利率水平，使日元暂时成为外汇市场的“避风港”。这又离不开两大前提：一是低通胀，日本通胀率长期低于2%的目标水平，市场对于货币政策的宽松程度形成了稳定预期。二是相对稳定的经济增长，外贸在日本经济结构中扮演着关键角色，继而也是货币政策的重要关注点。

2）日元是“套息交易”的首选货币。投资者借入日元并前往海外寻求高息资产；而在风险爆发时，这些投资大量回撤又会推升日元汇率，使日元表现出避险属性。日本是美债的最大外国持有人，美债价格变动必然牵动日元汇率。当国际金融市场波动较大时，市场避险需求上升，避险资金往往同时青睐美债、日元等“避险资产”；于此同时，美债利率下降引发反向套息交易，亦会加速日元回流。可以说，美债的“避险属性”使日元的“避险属性”得到加持。

二、日元“避险属性”被弱化。俄乌冲突以来，四方面变化干扰了日元的避险属性。

1）通胀不再“低”。能源等原材料价格飙升，加剧了日本的“输入性通胀”压力，日本4月CPI与核心CPI同比创2015年以来新高，PPI同比刷新1981年以来新高，削弱了日元的保值能力。

2）利率不再“低”。历史上，当10年日债利率升破0.1%时，日元汇率便有压力。今年4月中旬以后，10年日债利率升破0.24%，威胁收益率曲线控制（YCC）目标，逼迫日本央行扩大购债规模。

3）经济不再“稳”。日本贸易持续逆差，放大了原材料涨价对日本经济的负面冲击，强化了汇率贬值预期。截至2022年4月，日本已连续9个月录得贸易逆差。2022年一季度，日本进口拖累名义GDP同比增速5.5个百分点，出口拉动仅2.7个百分点。

4）美债不再“避险”。今年3月以来，美债收益率快速攀升，触发日元汇率急贬。同时，非日国债利率集体走高，更使日元汇率承压。

三、日元“避险属性”待复归。当前日元的避险属性只是有所弱化，但并未完全消失。日元发挥避险属性的底层逻辑仍存，且今年以来当美股VIX指数处于高位时，日元汇率仍有韧性。日元进一步贬值的空间或有限：一是，前期日元或已充分贬值；二是，日本货币政策或难进一步宽松；三是，近期美债利率筑顶、油价走势趋稳。往后看，若市场关注点从美欧通胀与货币紧缩，转移至经济下行（衰退）风险，日元或将更好地发挥避险属性。

我们认为，当前日元的避险属性只是有所弱化，但并未完全消失。我们判断，日元进一步贬值的空间或有限。往后看，若市场关注点从美欧通胀与货币紧缩，进一步转移至经济下行（衰退）风险，日元或将更好地发挥避险属性。

首先，日元的避险属性并未完全消失。从逻辑上看，日本的通胀和利率水平仍属全球最低，日本央行政策取向仍然宽松，日本外汇交易市场的发达程度以及日元的融资货币地位并未改变，日元发挥避险属性的底层逻辑仍然存在。从市场表现看，今年以来当美股VIX指数处于高位时，日元汇率仍然表现出韧性。

具体可以观察两段时期：一是“地缘冲突恐慌”阶段（2月23日至3月7日）。彼时正值俄乌地缘冲突最激烈、国际制裁措施颁布最密集的时期，市场避险情绪急剧升温，美股波动率指数（VIX）升至30以上。在此期间，美元指数上涨3.2%，主因欧元和英镑大幅贬值，但美元兑日元仅小幅升值0.3%。说明在面对地缘冲突事件时，日元仍然发挥了“避险属性”。

二是“货币紧缩恐慌”阶段（4月20日至5月23日）。即市场对美联储强力紧缩并引发经济衰退的担忧加剧，美股VIX指数由20升至30以上，期间美元指数上涨1.8%，但美元兑日元汇率基本不变。事实上，当市场避险需求边际冷却时，日元才开始明显贬值。3月8日以后，随着有关俄乌谈判出现积极进展的消息传出，美股VIX指数回落、日美股市反弹，市场避险需求边际减弱，触发日元的快速贬值。3月7日至4月20日，美元指数仅上涨1.1%，而美元兑日元大幅上涨10.9%。

其次，我们认为当前日元进一步贬值的空间已然有限。一是，前期日元或已充分贬值，且存在“超跌”的可能性。今年4月中旬以来截至5月下旬，美元兑日元汇率保持在125以上，仍处于近二十年以来最高水平。今年3月下旬以来截至5月中旬，CME日元兑美元非商业净空头数量突破10万张，处于历史高位，说明市场看跌日元的情绪较浓，也意味着未来空头减持、多头回补过程或助推日元汇率反弹。

与另一传统避险货币瑞郎比较，俄乌冲突以来日元韧性不如瑞郎，当前日元兑瑞郎汇率已经接近2015年时的历史低位，这也可能是市场过度看空日元、忽视日元避险属性的表征。

二是，日本货币政策或难进一步宽松。日本央行在4月28日宣布“无限制”购买日债后，货币政策缺乏进一步宽松的空间。特别是，疫情以来日本央行持有的国债已达到国债存量的一半左右，其进一步购债的空间已然有限。在日本最新通胀率已破2%的背景下，日本货币政策维持宽松的必要性或减弱。此外，“弱日元”可能加剧输入性通胀压力、威胁日本国际收支平衡与经济稳定。

日本财务大臣铃木俊一4月18日称，汇率稳定非常重要，政府将密切关注外汇市场动向及其对日本经济的影响。未来日本央行与政府对稳定日元汇率有望进一步达成共识。

三是，随着美债利率筑顶、油价走势趋稳，日元贬值压力或已部分缓解。美债方面，5月6日10年美债升破3.1%的高位后开始回落，5月20日已跌破2.8%关口。在此期间，美元兑日元汇率也由130上方回落至128以下。美联储5月议息会议后，并未进一步引导加息预期升温，CME利率期货市场对2022年末美国政策利率的预期稳定在2.50%或2.75%左右，因此10年美债利率进一步上行的空间料将有限。

油价方面，布伦特油价自3月上旬逼近130美元/桶后，近期波动中枢已下降至110美元/桶，且波幅不断趋窄。当前，市场对于全球经济下行与需求放缓的担忧，已经使油价有所降温。

最后，若未来美欧经济下行乃至衰退风险上升，日元或将更好地发挥避险属性。一方面，如果市场对美欧经济衰退的预期继续升温，美债利率、国际油价可能走低，进一步释放日元的避险属性。

另一方面，如果经济衰退临近，美欧央行或停止加息甚至被迫降息，日本相对稳定的经济与货币政策将再次吸引避险资金回流。以美国为例，美国经济走弱或衰退通常助推日元升值。2008年全球金融危机以来，衡量美国经济景气程度的制造业PMI指数，与日元指数走势存在较明显的负相关性，尤其当美国制造业PMI接近或跌破50点“枯荣线”时，日元指数往往上升。

2021年11月以来，美国制造业PMI指数已呈快速下行趋势；2022年4月该指标为55.4，已经处于2020年8月以来新低。未来1-2年，在美欧央行通过紧缩对抗高居不下通胀的过程中，美欧经济下行乃至衰退风险或不容低估。

风险提示：1）俄乌局势出现积极进展，继而市场避险需求减弱。2）国际油价等原材料价格超预期上涨，日元汇率承受更大压力。3）美联储加息与缩表的影响超预期，导致美债利率进一步上行。4）美欧经济会否衰退仍有不确定性，继而日元能否发挥避险属性仍不确定等。