今年初以来，收益率曲线多次倒挂，而美元却一直逆势走强。与此同时，全球宏观经济局势动荡加剧，发达国家几乎都深陷疲软通胀的陷阱中。不少人因此联想到2018年熊市前夕的情景，但摩根大通提出：与18年熊市前夕相比，19年的经济形势有三大不同之处，这或许暗示着美国乐观的经济预期。不过，该行的分析师Panigirtzoglou却对此充满了怀疑，并进行了与雇主相反的交易。 

• 债券收益率由涨转跌 债券市场表现强劲

首先说的是最重要的一个不同点，债券收益率今年由涨转跌。去年的前三个季度，也就是在风险资产回调出现之前，全球Agg债券指数的收益率上升了52个基点。然而，在今年5月风险资产回调前4个月，该指数下跌了22个基点。其中，美国方面变化最大：去年前三个季度，美国Agg债券指数收益率上升了76个几点，而今年前四个月下跌了30个基点。

摩根大通表示，来自零售和机构的资金流促进了债券市场的繁荣。今年初迄今，债券基金一直受来自散户投资者的强力买盘支撑。与此同时，CTA基金也提供了部分资金流。如下图所示，债券期货动量指标在2018年夏季一直下跌，自去年第四季度开始稳步上涨。

此外，今年债券基金的良好表现也提振了信贷的发展。今年美国最大的几只高收益债券的借款费用大幅下降，而去年大部分时间借款费用居高不下。

摩根大通表示：

“今年债券市场的强劲表现创造了一个相对于去年更为宽松的金融环境，尤其是美国。美国的30年期抵押贷款利率目前为4%，今年迄今已下降50个基点，而去年1月至10月间的增幅为100个基点。与去年由高债券收益率导致的紧张金融环境相比，在当前宽松的金融环境下，去年的熊市不太可能重演。”

Panigirtzoglou并不认同这个观点，并指出：

“较低的借款费用意味着更大的信用违约风险。此外，芝加哥联储临时检查的调整后国家金融状况指数显示，2018年9月，也就是熊市前夕，美国金融条件甚至更加宽松。因此，高债券收益率并不是导致熊市的主要原因。（言下之意，摩根大通以此判断熊市不会重演并不具有说服力。）”

• 今年前五个月美国股票的回购速度同比下降20%

与去年的经济形势相比，第二个关键不同之处是：今年美国的资金回流速度同比下降20%。去年，大笔来自回流的资金涌入美国股票和债券市场，前者意味着增加对美国股票的回购，后者则表示减少美国高评级公司债券的净发行量。据摩根大通此前的估计，去年美国回流的4300亿美元资金中，约有2/3，即2760亿美元被用于美国股票回购。

此外，今年迄今，美国高评级公司债券的净发行额为1150亿美元，与去年同期持平。也就是说，去年净发行量大幅下降的情形很可能不会重演，这意味着美国的资金回流将大幅减少。

摩根大通认为，或许是今年以来上涨的股市降低了股票回购的需求，且巨额回购实际上会加剧资金空转，容易诱发投机行为，进而增加金融系统风险。因此，如今回购需求降低，金融风险自然也就降低了。

但Panigirtzoglou则表示，美国资金回流速度的大幅下降将对美国今年的股票回购和资本支出增长构成下行风险，对美国公司债券发行构成上行风险。内德·戴维斯研究公司首席美国策略分析师克利索尔德也表示：

“上市公司减少股票回购数量的一个重要原因是：预期经济前景将恶化。该公司公布的数据显示，如果美国上市企业不进行股票回购，标准普尔500指数将暴跌19%。”

• 美国和非美经济体增长率之间的差异缩小

最后一个不同点是美国与非美经济体之间增长率的差异在缩小。去年，在宽松的财政政策刺激下，美国经济稳步增长。而由于欧洲、日本和新兴市场的经济结构对全球制造业周期低迷的敏感度更高，这些经济体的增长速度持续疲弱。以下是摩根大通对美国、欧元区、日本和新兴市场的预测修正指数（FRI）。很容易看出，今年这几个国家和地区的曲线都更加扁平。

摩根大通认为，如下图所示，去年的增长差异主要反映在股市上。然而，虽然今年各个国家和地区的FRI差异有所缩小，股市表现的差距变化仍然明显。也就是说，以美元计算，美国股市今年表现强劲。Panigirtzoglou却认为，这使得美国股市比非美股市更容易遭受类似2018年9月的股市回调。

对于美股今年是否会重复18年的熊市，摩根大通内部争议不断。官方表示，依旧看涨标普500指数，并预估将升至3000点。而Panigirtzoglou及部分分析师则认为，虽然与去年相比，今年的经济形势有所不同，但仍然面临熊市风险。