贵金属资产管理公司GoldSwitzerland分析师Ron Stoeferle在该公司的网站上发表了一篇题为《五个原因阐述：为何60/40股债投资组合失效，而黄金是资产配置的稳定器》的文章，以下为正文内容：

1）债券不再是降低投资组合脆弱性的基础

2022年迄今，债券表现不尽人意。30年期美国国债今年下跌了约45%，10年期美国国债下跌了约18%，德国国债下跌了约19%。我们在过去几年的报告中提出的一个核心论点现在可能会成为现实：与过去40年不一样，（政府）债券不再是“反脆弱性”投资组合的基础。

期限特别长的债券价格跌势尤其剧烈。迄今为止发行的两支100年期奥地利政府债券中的第二支根本不是一笔值得持有的好资产。该债券于2020年发行，票面利率仅为0.850%，发行收益率为0.880%。这批规模高达20亿欧元的债券在发行时获得了12倍的超额认购。

然而，现在欧元区通胀率已经超过10%，投资者正面临着巨大的损失。上述的100年期奥地利政府债券自发行以来的价格损失在62%左右，较2020年秋季的中期高点的跌幅甚至达到70%左右。

2）股票和债券的负相关性只是传说

尽管60/40股债组合的策略久经考验，以至于几乎被视为资产管理的圣杯，但这一传说中的真理可能沦为“财富杀手”。下图显示了过去140年股票（S&P 500 TR）和债券（10年期美国国债）的10年年化实际回报率。

值得注意的是，它们的回报率基本上是对称的，这表明两种资产类别在长期内存在正相关关系。不过，尽管股票仍能带来高回报，但债券的年化实际回报率却是近40年来首次出现负值。

在过去的140年里，股市回报率只有四次跌至负值。导火索分别是两次世界大战、上世纪70年代的经济滞胀和2007/08年的金融危机。而且，在长期回报率崩溃之前，股市每次都处于狂欢的阶段，其特点是年化回报率在某些情况下远超10%。

总而言之，从长期来看，股债的负相关性是例外，而不是一般性规则。例如，在过去100年里，美国股票和债券之间的相关性有70年是略微正相关的。近30年的负相关的主要是由于大缓和时期通胀压力的降低或通胀波动率的降低。

注：“大稳健（Great Moderation，也译作大缓和）”这一概念由Stock和Watson在2002年提出，并随着2004年伯南克的演讲而引发关注，用以形容（他们认为）前所未有的黄金时代，即从1984年到2007年金融危机之前这一时期。这一时期的特点是：一方面经济长期增长，另一方面摆脱了经济大幅波动的困扰。

3）债券和股票的正相关性已经成为痛点

如果股票和债券之间的正相关性持续下去，这对混合型投资组合或风险平价策略来说意味着什么？股票和债券的相关性机制在很长一段时间内是稳定的，但也可能迅速逆转——通常是在通胀上升的情况下。今天的大部分市场参与者几乎无法想象这种相关性可能逆转的影响，因为许多投资概念是建立在两种主要资产类别之间的低相关性或负相关性之上的。

下图显示了10年期美国国债与标普500指数之间的一年滚动相关性（黄色区域），以及10年期美国国债的平均收益率（蓝线）。

可以清楚地看到，10年期美国国债与标普500指数之间的一年滚动相关性最近回到了正区域。自1955年以来，美国股票和债券之间的相关系数一直在-0.033左右，综合整个时期来看，这表明两种资产类别实际上不相关。

另一方面，当观察单个时间段时，我们也发现股票和债券在特殊情况下往往不相关。在1960年至2000年期间，当高（名义）利率长期影响市场活动时，相关系数大多在0.2以上；而在低通胀和低利率环境下，相关系数大多在-0.2以下。因此，目前通胀再次影响了股债相关性，这可能引发有关资产配置的激烈讨论，让投资组合经理夜不能寐。

4）债券市场的形势可能很快变得不稳定

眼下在美国，美联储、美国银行和外国机构对美国国债的需求均出现至少10年来的首次负增长。需求急剧下降的同时，截至9月底的2021/2022财年，美国的赤字大幅增加，达到1.4万亿美元。比2019年新冠疫情前的2018/2019财年高出近1万亿美元。

再加上美联储预期的进一步加息和量化紧缩政策（QT）的持续，这应该会进一步提振债券收益率，直到依赖持续通缩的投资模型和算法崩溃为止。

在大西洋的这一边，情况更加危险。9月28日，英国央行大举干预英国债券市场，以防止雷曼兄弟2.0版本重演。由于到期的保证金催缴，债券价格的大幅下跌使英国养老基金陷入困境。两周后，干预带来的缓解已经消失。无论如何，英国央行的回应显示，在发生系统性风险的情况下，它至少会中断紧缩进程。

根据摩根大通的估计，这种干预的另一个原因是，当时与负债驱动投资（LDI）相关的衍生品按市值计价的损失可能超过1250亿英镑，这相当于英国GDP的6%左右。

5）黄金是60/40股债投资组合的稳定器

对于大部分混合型投资组合而言，股票和债券同时下跌绝对是最糟糕的情况。然而，在过去90年里，只有4年美国股票和债券在同一年的年度收益率都为负。目前，所有迹象表明，2022年可能是第五个年头。

在之前的危机中，比如1931年和1969年，各国货币对黄金都出现了大幅贬值。1931年，股票和债券的大幅下跌导致时任美国总统罗斯福在三年后使美元对黄金贬值70%。1969年，美国仅用了两年时间就被迫放弃金本位。这次会发生什么？不得而知。但可能是一些历史性的事情。

可以看出，通胀在上述所有案例中都起着核心作用。因为通胀不仅仅导致资产贬值，还损害很多公司的商业模式。

因此，我们在前几年指出黄金与债券脱钩的现象，在最近几个月发生了。债券市场和黄金市场都在传递同样的信息：通缩或反通胀不再是投资组合面临的最大威胁，通胀才是。

有一件事是肯定的：传统的60/40股债组合再也不能用来应对滞胀。而黄金、白银和大宗商品在过去滞胀时期的历史表现，证明了其在资产配置中的权重应相应地提高。科技公司相对于大宗商品生产商的相对估值，也是对后者进行反周期投资的一个理由。

美国银行的市场策略师很早就创造了“FAANG 2.0”这个概念，预期市场会出现大变局，资金将从科技股涌的旧能源和农业相关领域，包括：燃料、航空航天、农业、核能和可再生能源、黄金和金属/矿物

乍听之下，这可能令人惊讶，但经济衰退通常利好黄金。正如我们在2019年《in Gold We Trust》报告中的分析所显示的那样，股市和实体经济走熊的时期是黄金的牛市时期。纵观整个衰退周期的表现，值得注意的是，以美元和欧元计算，黄金在衰退的四个阶段中平均价格都出现显著的上涨。

相比之下，以标普500指数衡量的股市，只有在衰退的最后阶段才出现大幅上涨。因此，黄金能够很好地弥补经济衰退初期的股票损失。此外，值得注意的是，黄金的平均表现越强劲，标普500指数的价格跌幅就越大。

总之，在经济衰退期间，黄金在很大程度上能够缓冲股价的下跌。另一方面，对于债券这种典型的股票分散投资工具来说，情况看起来就没那么好了。高水平的债务、经济的僵化以及利率飙升导致的债券价格大幅下跌，不仅削弱了债券对冲股票风险的潜力，甚至完全剥夺了这一特性。

如果股票和债券之间的关系现在实际上是持续负相关的，那么60/40股债投资组合的“立身之本”（股票和债券之间的负相关关系）在结构上已不复存在，也就是这一策略长期来看无效。由此最根本的问题就会浮出水面：哪一种资产将从美国国债手中接过权杖？无论如何，黄金将是一个热门候选。我们认为，现在是思考这个问题并采取相应行动的时候了。