就在一年前，美联储开始了现代历史上最激进的紧缩周期。投资咨询公司BCA Research首席策略师约什（Dhaval Joshi）认为，此举引发的后果是，美国经济已经度过了衰退的两个预备阶段。

第一个预备阶段是房地产衰退。美国住宅投资下降了五分之一。这一点很重要，因为1970年代后的房地产衰退预测经济衰退的成功率非常完美（四中四）：分别是1974年、1980、1990及2007年。（图1）

第二个预备阶段是银行倒闭。银行往往会在经济衰退开始前倒闭。在2007年12月开始的这一轮衰退之前，前三桩银行倒闭事件分别发生在2007年2月、9月和10月。没有一家美国银行在2005年或2006年倒闭。

以史为鉴，银行倒闭的开始预示着一场比许多人预期的更迫在眉睫的经济衰退（图2）。现在，第一批银行倒闭（硅谷银行和签名银行）刚刚爆发。在这之前，也没有一家美国银行在2021年或2022年倒闭，这意味着本轮经济衰退可能近在咫尺。

需要明确的是，导致经济衰退的直接原因不是房地产衰退或银行倒闭。它们只是早期预警信号，正如“煤矿中的金丝雀”，表明高利率正在扼杀经济。

美国经济已度过衰退的两个预备阶段，并即将步入第三个（最后一个）预备阶段。

许多经济学家认为，一旦经济衰退逼近，只要美联储迅速降息就可以阻止其继续发展。
然而，约什认为这是无稽之谈。就像一旦冰山就在眼前，立即反转引擎也无法拯救泰坦尼克号。

高利率对经济的影响具有滞后性。这就是为什么美国第一次加息是在一年前，但今天才有了第一批倒闭的银行。

在经济低迷时期，宽松政策的“纠正性”影响也需要时间才能体现出来。相反，加速经济衰退的“自我强化”反馈是立竿见影的，如银行挤兑，或家庭增加预防性储蓄以应对更高的失业率。

这使得经济衰退成为一个非线性周期。一旦踏上了不归路，再反转引擎就太晚了，撞上冰山无可避免。就美国经济而言，一旦失业率增加0.5%，它就会一直继续增加2%以上（图3）。

因此，美国经济进入衰退最后一个预备阶段的标志就是失业率上升0.5%，但到目前为止，它仅上涨了0.2%。

“有史以来最受期待的经济衰退”可能出人意料

即将到来的经济衰退可能是有史以来最“令人期待”的衰退之一。费城联储最新公布的所谓“焦虑指数”显示，预计美国经济在2023年二、三、四季度收缩的经济学家比例分别为42%、45%和41%，达到了历史上经济衰退尚未开始之际的高位水平（图4）。

尽管如此，预测经济衰退的经济学家比例仍然是较少。对美国GDP总体预测的调查证实了这一点，该预测显示未来四个季度美国GDP不会下降。不过，这一调查是在近期银行倒闭之前的2月中旬进行的（图5）。 

然而，事实上，经济学家的预测受到不对称的激励结构的影响。对于经济学家来说，最好的事情就是预测正确。但如果预测出错了，没有预测衰退，总比预测一场不会发生的衰退要好。在此基础上，“焦虑指数”峰值应该不会超过40%多。

不过，一旦经济衰退开始，对接下来经济收缩幅度的预测就不再是禁忌。随着经济学家预测的糖衣剥落，“焦虑指数”可能飙升至70%以上，对经济的预测可能崩溃。从这一意义上说，本轮备受期待的经济衰退可能会很出乎意料。

利率曲线、企业利润预测和原油市场并未完全预测经济衰退

在金融市场，美债收益率曲线严重倒挂表明债券市场预测未来两年利率将大幅下降200个基点左右。由于美联储只会在经济衰退时大幅降息，这也表示债券市场预计会出现衰退。

尽管如此，考虑到在以往的衰退中，每季度降息的速度都在80-150个基点之间，现在每季度降息25个基点的预期速度还是太低了。这意味着，债券市场并没有完全定价经济衰退（图6）。

约什在2月8日建议购买2024年12月的联邦基金期货（FFZ24），该头寸利润丰厚，预期收益的很大一部分已经实现。他表示，交易员可能希望现在获利了结，但只有当利率曲线完全预测到经济衰退时，涨势才会结束。与此同时，长期债券（10年期和更长期限）的价格至少有10%的上涨空间。

股市呢？许多人认为，2022年初以来的熊市表明股市正在消退。约什表示，这种看法是错误的。股票的暴跌主要是由于债券熊市导致的估值暴跌，而利润预测并未下滑（图7）。

约什指出，根据以往的经济衰退，这些利润预测很容易被下调至少20%。债券估值的上升将在一定程度上缓解这种情况，这将提振股票估值，并将股市的进一步下跌幅度限制在10%左右。

在过去75年的每次经济衰退中，债券的表现都优于股票，包括1970年代的滞涨危机期间。但由于债券现在才开始跑赢股票，经济衰退还未被充分定价。

此外，在大宗商品方面，石油市场也没有完全预料到经济衰退。原油需求与全球GDP保持一致，尽管由于能源效率的稳步提高，原油需求每年减少1.6%。这意味着，到2023-2024年，世界石油需求每年增长2%的预测，需要全球GDP增速达到3.6%的速度来配合（图8）。

然而，即使是美国和欧洲成功实现经济“软着陆”，整体发达经济体的增长也可能放缓至1%左右。亚洲的经济复苏可能慢于预期，这使得石油市场对需求增长的隐含预测过于乐观，而在经济衰退期间，石油需求破坏总是超过供应的任何削减。因此，约什认为，油价将跌至每桶55美元，这意味其还有25%的下行空间。

总而言之，在约什看来，对于未来6-12个月的投资期限，债券有10%的上涨空间，股票有10%的下跌空间，原油有25%的下跌空间。