过去三个月，投资者脑袋几乎停不下来，因为他们有一连串的事情需要深思熟虑。

3月，硅谷银行遭遇挤兑。首先，市场不得不判断这家美国银行是否会倒闭（倒了）；然后要判断其他银行会不会倒闭（也倒了，不过幸运的是很少）；最后要思考是否会蔓延到海外（“火”只烧到了瑞信身上）。

5月初，随着第一共和银行被接管，银行倒闭事件似乎已经成功降温，市场本来终于可以喘口气，谁料又得开始担心美国政客是否会拖欠主权债务，让全球市场陷入混乱。所幸经历近一个月的拉锯后，债务上限问题终于得到解决。

但是，所有这些戏剧性事件也在某种程度上给市场带来了一个“假期”：它让人们暂时摆脱了对利率需要上升到多高才能抑制通胀的困扰。

自美联储去年3月开始加息以来，对投资者而言，几乎没有什么比这更重要了。但在svb倒闭之后，问题发生了转移，关键不在于美联储准备采取多少措施来对抗通胀，而在于它怎样才能稳定金融系统。

现在，注意力又回到了利率上。5月初，对美联储政策利率预期特别敏感的两年期国债收益率跌至3.75%。在美联储再度加息25基点以及多个好于预期的数据后，该收益率目前又回升至4.3%左右。此前预计几个月内会降息的交易员现在也转而押注利率再次上升。

这种情况也发生在其他地方。在英国，前货币政策官员警告说，英国央行的基准利率可能会从目前的4.5%升至6%。政府债券的收益率已攀升至与去年9月相当的水平，而这个水平是当时在债市抛售和市场崩溃的情况下才达到的。

对于美联储主席鲍威尔来说，这可能反而是一种解脱。3月初，他尝试让投资者相信，美联储对提高利率并保持高利率是认真的。他和他的同事们花了几个月的时间来尝试说服市场，同时，交易员也花了几个月的时间试图证明美联储在虚张声势。

但随后市场心理发生了变化，投资者最终以与美联储相同的利率路径定价。市场现在已经把自己的观点与美联储的观点对齐，这被认为是“货币卫士”的胜利。

利率上升的回归对投资者来说，是个不祥的信号。诚然，部分原因是今年年初经济表现好于预期，而且肯定好于银行开始倒闭后的市场预期。然而，更重要的是通胀出乎意料地顽固。截至4月，不包括食品和能源在内的美国“核心”通胀比一年前高出5.5%。尽管已经避免或推迟了经济衰退，但很少有人预测经济会出现显着增长。

在这种情况下，利率上升不利于股票和债券。利率上升通过提高公司的借贷成本和降低未来收益的现值来损害股价。与此同时，债券价格被迫下行，因为收益率会与市场上普遍存在的收益率一致上行。

这是否意味着2022年式的崩盘又一次出现？

债市应该可以逃过一劫，去年美联储将利率提高了四个多百分点，今年额外增加一两个百分点不会对债市产生同样严重的效果。

不过，股市在两个方面看起来很脆弱。

其一，大部分股票在一段时间前就失去了上涨动力。标准普尔500指数今年上涨了超10%，但涨幅大多来自最大的七只科技股，主要得益于人工智能的狂热。这种基于市场情绪的窄幅上涨很容易被逆转。

市场脆弱性的第二个来源是回报率，标准普尔500指数为5.3%。美联储继续加息之际，无风险回报率可能很快就能接近或达到这个水平，投资者可能会白白额外承担了持有股票的风险。