美联储在9月FOMC利率决议声明中表示，明年的降息幅度不会像之前计划的那样大，这出乎市场意料。

这一调整可能比看上去更重要。一些官员在他们的预测和评论中暗示，利率可能不仅会更高，而且会永远更高。用更专业的术语来说，所谓的“中性利率”已经上升，它能使通胀和失业率在一段时间内保持稳定。

这对任何投资者、企业或家庭来说都很重要，因为他们的投资计划取决于十年或更长时间内的利率水平。这可以解释为什么长期美国国债收益率在过去几个月中大幅上升，以及为什么股票在苦苦挣扎。

中性利率并不是永远不变的，但这是一个总体概念。从长远来看，中性利率是各种缓慢力量的函数：人口结构、全球资本需求、政府债务水平以及投资者对通胀和增长风险的评估。

中性利率无法观测，只能通过经济对特定利率水平的反应来推断。如果目前的利率没有减缓需求或通胀，那么中性利率肯定更高，货币政策也不够紧缩。

事实上，美联储主席鲍威尔在北京时间周四凌晨的新闻发布会上承认，尽管利率在5.25%至5.5%之间，但经济和劳动力市场仍保持韧性，原因之一是中性利率已经上升，不过他补充说：“我们并不清楚这到底是多少”。

在2007-09年经济衰退和金融危机之前，经济学家认为中性利率约为4%至4.5%。减去2%的通胀率后，实际中性利率为2%至2.5%。在随后的十年中，美联储将利率保持在接近零的水平，但经济增长仍然疲软，通胀率低于2%。之后对中性利率的估计开始下降。美联储官员对长期美联储基金利率（他们对中性利率的代表）的估计中值从2013年的4%下降到2019年的2.5%，实际下降了0.5%。

截至本周四，估计中值仍为2.5%。但在18位美联储官员中，有5位官员认为是3%或更高，相比之下，6月份只有3位官员这么认为，去年12月也只有2位官员这么认为。

官员们预计，2026年经济长期增长率为1.8%，失业率长期自然水平为4%，通胀率目标为2%。这些条件通常与中性利率相一致。事实上，官员们认为2026年底美联储基金利率将为2.9%，这也暗示他们认为中性利率已经上升。

中性利率升高的原因很多。全球金融危机爆发后，企业、家庭和银行纷纷偿还债务而不是借贷，从而减少了对储蓄的需求，同时抑制了经济增长和通胀。随着危机的消退，利率下行的压力也随之减弱。

另一个是政府赤字：公众持有的联邦债务目前占GDP的95%，高于2020年初的80%；联邦赤字目前占GDP的6%，预计还将从新冠疫情前的5%以下继续上升。要让投资者持有更多的债务，可能需要向他们支付更多的利息。美联储在金融危机后购买了债券，并在新冠疫情期间再次购买，以压低长期利率。但现在，美联储正在减持这些债券。

通胀本身不应影响实际中性利率，但在新冠疫情之前，美联储主要担心的是通胀率会持续低于2%，这种情况难以刺激支出，并可能导致通缩，这也是美联储在2008年至2015年期间将利率维持在接近零的原因。今后，美联储将更担心通胀率持续高于2%，并倾向于提高利率，几乎没有回到零利率的意愿。

其他因素仍在压制中性利率，如世界人口老龄化，这减少了对住房的需求，也降低了为装备工人而购买资本货物的需求。

中性利率可能是从2019年开始有所上升的，但不会达到2008年之前的水平。事实上，期货市场将十年后的利率锁定在3.75%左右。

当然，这只是预测。如果明年通胀不痛不痒地回落，如果经济增长突然放缓，或者如果美国国债收益率下降，那么对中性利率的估计也会下降。目前，有证据表明，公众应该习惯于肉眼可见的更高利率。