11月，债券购买狂潮引发美债价格上涨，也导致回购协议市场的融资需求激增。回购协议的参与者主要以国债为抵押进行短期贷款或借款，这导致11月最后一个交易日短期利率大幅上涨，隔夜一般质押式回购利率飙升至5.50%以上。更不寻常的是，12月伊始，这一水平仍持续升高。

纽约联邦储备银行周一公布的数据显示，此次回购协议市场紧缩波及其他关键融资基准利率，包括担保隔夜融资利率（SOFR）——用于衡量金融机构隔夜拆借资金的成本。截至12月1日，该利率升至5.39%，是自2018年4月该基准作为Libor替代品首次亮相以来的最高水平。

短期融资市场的波动令人担忧，因为最终它可能会阻碍央行管理货币政策的能力。融资市场失灵还可能给政府及其他机构的借贷成本带来压力，从而给更广泛的经济带来风险。

这一事件让人想起2019年9月美国发生的“钱荒”。当时，美国短期融资市场的隔夜回购利率飙升，美联储被迫十年来首次启动隔夜回购操作，向货币市场投放巨额流动性。当时，政府借贷增加导致银行准备金短缺加剧，而之所以出现这种短缺，是由于美联储停止购债，投资者不得不承接由此出现的需求缺口。

道明证券美国利率策略主管戈德堡（Gennadiy Goldberg）表示：

“（现在的情况）外貌、走路和说话都像2019年9月，但我不认为这次是由同样的准备金稀缺原因驱动的。”

最新的短期利率峰值是由一系列事件共同造成的。美债上涨和融资需求是因素之一。最重要的是，银行正在削减回购市场贷款——出于监管原因，它们往往会在月底这样做。与此同时，由于政府借贷增加和美联储缩表，一级交易商资产负债表上存在大量国债，阻碍了他们提供此类短期融资的能力。

不过，好消息是，截至目前这似乎还没有必要引起担忧。

美联储的银行准备金约为3.4万亿美元，政策制定者认为这一水平较为充裕。另外，美联储逆回购工具中也仍有约8150亿美元。这表明金融体系的流动性虽然在下降，但仍然充足甚至过剩。

法国兴业银行美国利率策略主管拉贾帕（Subadra Rajappa）也表示：

“这可能跟交易商资产负债表相关，而不是由于准备金短缺……过去几个月，每到月底都有大量抵押品涌入市场，可能导致回购激增。”

尽管如此，巴克莱银行的分析师阿巴特（Abate）预计，即使交易商努力在月末后恢复灵活性，并适应更高的资金需求，美联储的逆回购余额仍将继续下降。这应该会使利率在较长时间内保持较高水平，并最终从逆回购工具中吸引更多现金流出。由于货币市场基金等交易对手选择投资于国库券等高收益资产，6月份逆回购工具已经流出约1.2万亿美元。

阿巴特表示，融资市场的最新表现提出了两个问题：第一，杠杆融资的需求是否持续上升，是否超出了交易商在隔夜融资利率没有大幅支撑的情况下提供融资的能力？第二，如果逆回购工具在明年1月份前清零，那么美联储在2024年还能将量化紧缩进行多久？

阿巴特周一在给客户的一份报告中说：

“虽然历史可能不会重演，但它可能会押韵……哪怕我们预计当前的资金压力将在本周晚些时候得到缓解，但逆回购工具资金流出速度加快，再加上多头头寸拥挤，表明风险正在加剧。”