一个月前，高盛贵金属分析师丽娜-托马斯（Lina Thomas）认为，由于各国央行持续不断地购买黄金，尤其是中国对黄金的狂热追捧，黄金将在2025年底升至3000美元。

该行的这一观点很快遭到了质疑者的反驳，他们认为，在美元升至历史新高的同时，黄金不太可能保持升势，而美元升值正是特朗普交易的最大共识之一。

作为回应，托马斯也进行了反击，她在一份说明中写道，她不同意“在美元持续走强更长时间的情况下，黄金不可能在2025年底前涨到3000美元/盎司”的论点，理由有四点：

首先，高盛经济学家预计，在全球货币宽松周期中，美联储将降息，同时美元将走强，但推动投资者黄金需求的将是美国的政策利率，美元不会扮演重要的额外角色。在该行的基本假设中，美联储降息100个基点对2025年底金价的提振作用为7%，但如果美联储只再降息一次（这种可能性似乎越来越大），估计金价将升至2890美元/盎司。

其次，托马斯不同意美元走强将阻止央行结构性增购黄金的观点（在她的基本假设中，央行增购黄金将使2025年底的金价上涨9%），因为央行倾向于用美元储备在国际上购买黄金。事实上，大型央行买家倾向于在本币疲软时提高黄金需求，以增强对本国货币的信心。

第三，美元和黄金价格随着不确定性而上涨的趋势支持其作为投资组合对冲的作用，包括对关税升级的对冲。

最后，高盛经济学家预期更广泛的宽松政策应该会对中国的黄金零售需求产生大致中性的净影响，因为中国降低利率对黄金需求的推动大致抵消了当地金价上涨带来的冲击。

综合来看，高盛看涨论调的最大下行风险不是美元升值，而是美联储降息幅度低于预期（因为降息会引发更严重的通胀，进而导致金价进一步走高）。

高盛预测的一个方面已经开始发挥作用：根据银行对央行和其他机构在伦敦场外市场上购买黄金的预测，10月份央行购买了高达64吨的黄金（2022年之前的平均水平为17吨），其中中国再次成为最大的买家，购买了55吨黄金，而中国人民银行报告的官方数字仅为5吨。换句话说，中国秘密买入的黄金数量比公开承认的数量要多10倍。

高盛分析师在评论购买量激增时写道，“调查和历史表明，新兴市场国家央行购买黄金是为了对冲金融和地缘政治冲击”，并补充道，“央行的购买量将保持高位，因为自2022年俄罗斯储备被冻结以来，对地缘政治冲击的担忧已经结构性上升，而且新兴市场国家央行储备中的黄金份额相对于发达国家而言较低，这就为增长留下了空间”。事实上，81%接受世界黄金协会调查的央行预计，未来12个月全球央行的黄金持有量将上升，没有一家预计会下降。

以下是高盛最新报告中的问答摘录：

问题1：10月份各国央行在伦敦场外交易市场购买了多少黄金？

高盛对央行和其他机构在伦敦场外市场上的黄金需求进行了预测，10月份的需求量为64吨，远高于该行47吨的假设。中国再次成为最大的买家，增加了55吨，其次是阿塞拜疆（包括阿塞拜疆共和国国家石油基金）和阿联酋，各增加了3吨。

更令人震惊的是，中国人民银行报告的黄金购买量并不大，而中国在伦敦场外交易市场上实际购买的黄金量却大得多，两者之间的差距惊人（而且还在不断扩大），这显然是在试图掩盖中国对贵金属的惊人需求，并进而掩盖其脱离美元的多元化投资。

问题2：为什么各国央行现在购买这么多黄金？

高盛写道，调查和历史表明，新兴市场央行购买黄金是为了对冲金融和地缘政治冲击，自2022年冻结俄罗斯储备以来，对地缘政治冲击的担忧已经结构性上升，正如我们多年前首次指出的那样。

根据美国金融制裁指数和美国信用违约掉期（CDS）利差，高盛发现，对地缘政治冲击的担忧和对美国主权债务或金融体系受到冲击的担忧可以很好地解释央行的黄金购买行为。

在金融方面，自全球金融危机以来，许多新兴市场国家的央行都寻求将其储备多样化，将黄金视为一种金融对冲工具。

在地缘政治方面，制裁尤其是冻结央行资产发挥了关键作用。2014年对俄罗斯的第一轮制裁导致了黄金储备的增加，因为俄罗斯央行预计会出现与利比亚和伊朗类似的情况，一位理事会成员指出，黄金不能被“逮捕或冻结”。然而，2022年冻结俄罗斯央行资产标志着一个明显的转折点，导致许多新兴市场国家央行重新思考什么是无风险。冻结之后，央行和其他机构在伦敦场外市场的购买量激增了五倍。在中国，著名经济学家强调了外汇储备多元化的必要性，以减轻潜在的美国制裁。

问题3：各国央行会继续积累黄金吗？

是的！即使俄罗斯央行资产将被解冻，但2022年的冻结先例也重塑了央行对尾部风险的看法。此外，与发达市场的央行相比，中国和其他新兴市场国家的央行倾向于持有相对较小份额的报告黄金储备，这就为增长留下了巨大空间。高盛指出，这种增长可能是渐进的。

根据2024年世界黄金协会的调查，在2024年2月至4月期间接受调查的69家央行中，81%的央行预计未来12个月全球央行黄金持有量将上升，没有一家央行预计下降。在自身储备方面，29%的受访者计划增持黄金，这是2018年开始调查以来的最高比例。

问题4：全球央行的强势预测对您2025年底3000美元/盎司的黄金预测有何影响？

如上所述，高盛认为，到2025年底，其3000美元/盎司的黄金价格预测将面临两方面的风险，一是联邦基金利率相对于基本情况更高所带来的下行风险，二是央行更坚定的购买所带来的一些上行风险。特别是，如果高盛的预测每月都比目前预测的多10吨，那么高盛对2025年底黄金价格的预测可能会有50美元（或更多）的上涨空间，升至3050美元/盎司（基准预测为3000美元/盎司）。

相反，如果美联储的最终利率比高盛经济学家的3.25-3.5%基准预测高出100个基点，这意味着美联储只会再降息一次，那么2025年底的金价将比我们目前的预测低约100美元。