一个月前，市场上所有人谈论的只是特朗普以及他的美国经济蓝图将如何在明年及以后推动增长。

在圣诞假期到来之际，一股同样强大的力量重新登上了舞台：鲍威尔。这位美联储主席上周的鹰派转向使通胀重回投资者的视线，刺激了自选举日以来最大的市场动荡。

上周三鲍威尔暗示降息步伐将放缓，导致股票和债券录得数月来最糟糕的交易日表现。两天后，当美联储首选的通胀指标显示价格涨幅低于预期时，市场情绪显著改善，刺激了跨资产反弹，帮助标普500指数抹去部分周内跌幅。

助长市场极端波动的是拥挤的头寸，其中大部分是投资者押注特朗普交易将进一步刺激风险资产。根据美国银行的全球基金经理调查，对美国股票的配置跃升至创纪录水平，而现金持有量消失殆尽。甚至波动控制基金等系统性参与者也纷纷涌入股票。

这些波动提醒我们，虽然是特朗普让投机情绪飙升，但对于那些估值指标已经被推向极端水平的市场而言，通胀的轨迹以及鲍威尔对通胀的反应同样重要。即使上周五出现反弹，但基准美国股指当周仍下跌了约2%，而小盘股和价值股等大选后的中坚力量连续第三周下滑。

“投资者以为美联储无论如何都会降息，”富国银行投资研究所（Wells Fargo Investment Institute）高级全球市场策略师萨米尔·萨马纳（Sameer Samana）表示。“令人失望的是，美联储终于意识到通胀已经停止下降的事实。”

目前，特朗普交易的最后余波是许多投资者最不希望看到的：债券收益率上升。10年期美国国债收益率跃升至7个月来的最高水平。推动这一跃升的是美联储会议后降息押注的减少。官员们在会上预测，鉴于通胀的挥之不去，减少降息将是合适的。根据美联储主席的说法，政策制定者必须在更多降息之前看到通胀的进一步进展。

即使在市场极度活跃的边缘领域，也出现了特朗普交易走软的迹象。比特币的直线上涨一直是特朗普交易的标志，但已跌破了10万美元，导致迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的微策略公司（MicroStrategy Inc.）下跌逾10%。持有私营公司股权的封闭式基金Destiny Tech100 Inc.下跌了约15%，而比特币ARK Innovation ETF在美联储会议后出现了一个月来最大的资金流出。

富兰克林邓普顿投资解决方案高级副总裁Max Gokhman表示，“很多人，甚至是那些预计美联储会议立场强硬的人，都感到意外。然后，有些人认为新总统的议程将释放动物精神，而另一些人则认为将释放出严重的通胀，而这实际上会导致股价下跌，他们之间又出现了拉锯战。”

简而言之，那些因特朗普减税和放松监管承诺而欢欣鼓舞的投资者，现在必须在这一前景和更切实的通胀上行风险之间取得平衡。鲍威尔尚未将当选总统的政策重点与美联储收紧通胀的姿态联系起来，但也没有完全忽视这些政策。

这一权衡一直是跨资产波动的根源。华尔街的“恐慌指数”VIX上周三飙升至28以上，这是自8月以来的最高水平，上周五又回到20以下。上周四之前，10年期美国国债收益率连续9天未下跌，然后在所谓的核心个人消费支出指数（PCE）创下5月以来最慢的月度涨幅时回落。

10年期美国国债收益率现已在两周内攀升约37个基点，创下今年以来最大的两周涨幅，而追踪投资级和高收益债券的交易所交易基金则下滑。在加密货币方面，比特币在上周四和周五录得本季度最严重的两个交易日跌幅，但自去年同期以来仍上涨了100%以上。

并不是每个人都受到近期市场波动的打击。Invesco Solutions投资主管Alessio de Longis表示，自7月份以来，他所持有的头寸都是在股票落后于债券或防御型股票上涨时获利的。但这些头寸在此前投资者对狂热追捧特朗普交易时遭遇了不少痛苦。

“我们已经开始看到这种情况有所缓解，”de Longis说。“特朗普交易开始出现疲态。”