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M&G Investments政府债券和宏观固定收益投资经理Robert Burrows表示，市场再度沉浸在“希望”之中。

尽管劳动力市场依旧强劲，通胀持续黏性，经济也未见明显疲软，但市场对降息的押注却卷土重来。美联储可能仍在强调“高利率维持更久”，但投资者却似乎不以为然。

为什么在数据指向不同方向时，市场仍如此确信降息即将到来？Burrows表示，从基础数据来看，美国经济仍在“反重力”运行：

• 失业率接近历史低点。
• 核心通胀仍高于美联储设定的2%目标。
• 消费者支出表现出韧性，尽管开始出现裂痕。
• 工资仍在增长，服务业也拒绝降温。
• 风险资产处于高位（信用利差收紧，股市创下新高）。
• 亚特兰大联储的GDPNow模型最新预测实际GDP增长率为2.8%。

尽管关税已大幅下调，但净有效关税已从约2%增至12%，其影响尚未完全显现。

然而，期货市场仍在推测到2026年底可能降息150个基点。有的投资者可能会因此认为衰退迫在眉睫，但数据根本不支持这一点。目前没有明确且紧迫的危险需要立即放松货币政策。似乎市场中正在出现一种不对称现象。

需要指出的是，关税这一巨大变化的影响将同时作用于未来的通胀和经济增长，使情况更加复杂，也让美联储的工作更具挑战性。

那么，为什么会出现这种背离呢？

美联储传统的反应函数（例如泰勒规则）很简单：对通胀和失业率做出反应。但如果这个框架正在崩溃呢？如果美联储现在面临第三个无法忽视的变量：政府债务的可持续性，那会怎样？

美国公共债务占GDP的比例已经大幅膨胀，偿债成本正在迅速上升。高利率使得新借贷成本翻了一倍甚至更多。

问题不再仅仅是“通胀是否过高？”或“经济增长是否放缓？”，而是变成了：“我们能否承受继续维持如此高的利率？”

有一种理论认为，债务可持续性正在影响货币政策，即使不是公开的，也是默许的：

• 美国净利息成本现在是仅次于社会保障的第二大支出项目。
• 利率越高，利息支出就越高。不要忘记，美国政府需要在2025年和2026年展期约10万亿美元的债务。这个数额巨大，鉴于“美国例外论”日益受到质疑，其重要性可能更甚。
• 存在着“做点什么”的政治压力，而降息被认为是比增税或削减开支更容易的选择。考虑到美国面临的展期风险，政府将从较低的管制利率中显著受益。
• 特朗普对“行动太迟的鲍威尔”施加了“校园欺凌”式的压力，威胁要解雇他：“我能做得更好，也许我应该”，“他是个失败者，不怎么聪明。”
• 物色一位“影子美联储主席”可能会让鲍威尔最后几个月的任期变得多余，或者至少会使他的工作更加困难。随着鲍威尔的美联储主席任期于2026年5月结束，人们将更多关注他的继任者。事实上，一些有希望的候选人已经在“擦亮”他们的简历，并呼吁降息，尽管数据并不支持，这无疑提升了他们在特朗普眼中的地位。

尽管美联储在理论上保持独立，但经济现实正将其逼入困境。当通胀是“罪魁祸首”时，加息在政治上是可行的，但随着这种叙事软化，美联储的腾挪空间也随之缩小。

这引发了一种令人不安的可能性：也许市场并没有错误定价降息，也许它正在押注财政主导和更加政治化的美联储。也就是说，美联储最终可能会屈服于政府资产负债表的需求和执政政府的意愿，而不是严格遵循宏观经济基本面。

美联储接下来的行动可能不再仅仅取决于数据，它可能关乎债务。如果真是这样，我们正在进入一个新体制：一个传统通胀和就业模型失去预测能力，货币政策成为仆人而非主宰的体制。

因此，当市场在经济数据强劲的背景下定价降息时，也许这并非“疯狂”。也许这是一种残酷的预见：美联储已陷入困境，旧的剧本已被抛弃。

Burrows表示，如果美联储不再与通胀作斗争，而是努力应对国债拍卖的“算术题”，那么需要重新定价的就不仅仅是利率，而是过去40年来赖以理解货币政策的整个框架。