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美国劳动节已经过去，在美、英、法三国政治问题各异、债券收益率不断攀升的同时，黄金价格却创下新高，这预示着9月可能出现金融动荡。

在假期前夕，“量化分析之王”DE Shaw发布了一份报告，详细探讨了黄金在投资者投资组合中应占的比例。该报告使用了一个不太常见的缩写“NPSOV”，意指“非生产性价值储藏”（non-productive store of value）。当然，这个概念也可以应用于比特币、钻石、名酒或知名画作等。

这家管理着550亿美元资产的公司指出：“作为一种非生产性价值储藏，黄金带来了独特的建模挑战。它既不产生收益，也没有广泛的工业用途，其回报驱动因素多变，且长期上行潜力不明确。此外，和所有非生产性价值储藏一样，如果社会集体决定不再赋予其价值，黄金也面临着随时可能变得一文不值的风险。”

那么，估值挑战从何而来呢？这始于一个有趣的观点，即黄金的价值增长应与全球财富增长保持一致。自1975年数据变得更加可靠以来，黄金占发达市场流动总财富的比例通常在1.8%到7.3%之间，尽管它之前也曾突破过这个区间，就像现在这样。

因此，问题就变成了财富的增长率会是多少？GDP是一个很好的起点，但实际上，财富的增长有时会快于经济增长。在过去的50年里，财富的增长速度比经济快了2.4个百分点。如果这个趋势继续下去，那么可以推测财富每年会增长大约5%（假设全球经济每年增长3%）。

此外，还需要考虑黄金供应的增长。该对冲基金表示：“在我们研究的这段时期内，黄金供应每年增长约1.6%，尽管其中一部分可能已经体现在价格中。另一方面，如果各国央行在面临地缘政治冲突时期继续增持黄金储备，将抵消一部分供应增长。”

所以，你可以想象黄金的价值增长有几种不同的假设。DE Shaw最终得出的回报假设是每年比经通胀调整后的无风险利率高出0.5%，并假设波动率约为15%，这与历史平均水平一致。

这听起来并不多。该对冲基金在此提出了另一个观点：黄金的价值取决于它与股票和债券的相关性。有时，黄金与股票，尤其是与通胀挂钩的债券，关联性非常密切。但从长远来看，黄金与股票、债券和通胀的关联性都非常低。

该公司表示：“这些（低）相关性非常重要。黄金与股票风险缺乏显著的关联性，这为一个主要由股票和债券组成的投资组合提供了潜在效用。即使如前所述，黄金经风险调整后的预期回报与那些传统资产相比并不具有优势，这一点也依然成立。”

还有一个重要的相关性观点：黄金在投资组合中的作用，也取决于股票和债券之间的相关性。该公司表示：“因此，在其他条件不变的情况下，如果股票和债券之间存在正相关性，即使我们对黄金的预测保持不变，黄金的潜在投资组合效用也会增加。”

假设投资者配置黄金，部分原因是为了规避市场崩盘（如果不是为了这个目的，黄金的用处就会大大降低）。如果股票和债券之间呈负相关，那么DE Shaw得出的最佳配置比例为6.5%；如果呈正相关，则最佳配置比例为9%。然而，令人困扰的是，目前股票和债券在过去12个月的相关性几乎为零。