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美股牛市最近已迈入第三个年头，但美国投资者仍感到不安，这种心态为“牛市在质疑声中前行”（classic wall of worry to climb）的市场走势和波动性埋下了伏笔。

这是花旗集团（Citigroup）美国股票策略主管斯科特·克罗内特（Scott Chronert）及其策略师团队的观点。他们最近在美国和澳大利亚会见了客户以评估市场情绪，并表示对投资者挥之不去的“棘手担忧”印象深刻，这些担忧涉及估值、可能出现的人工智能泡沫、信贷以及就业市场状况等宏观经济因素。

然而，他们发现投资者仍在投资组合中维持高比例的美国大盘股头寸，并且花旗集团的莱夫科维奇（Levkovich）股票市场情绪指数显示出“持仓狂热”。如图表所示，该指数目前处于除1999年科技泡沫和疫情后复苏交易时期之外的最高水平。

克罗内特表示，这种狂热出现之际，投资者恰恰无法摆脱对当前牛市和各种泡沫担忧的不安情绪。标普500指数在上周五创下了2025年以来的第34个收盘纪录，主要指数在周一也继续刷新高位。克罗内特说：“这种反差表明，在当前的市场环境中，许多投资者是‘不情愿的多头’（reluctant bulls），科技泡沫和全球金融危机仍在影响着他们的心态。”

他补充说，即使市场不断攀升，但像美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors）每周发布的调查等情绪调查中，也没有出现任何看涨的峰值。

他表示，简而言之，狂热的持仓加上“不情愿的多头”，意味着牛市将在质疑声中前行，会对渐进的积极消息做出反应，但随后会看到卖家在数据令人失望时立即抛售。

然而，鉴于美国投资者似乎在美国股票中配置了足够的权重，预计他们目前不会投入“大量现金”。

他说：“总而言之，随着本轮牛市的成熟，市场波动加剧是意料之中的。”诚然，被称为华尔街“恐惧指标”的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）目前并未反映出任何颠簸，其交易价格在16附近，这是自10月2日以来的最低水平。

克罗内特表示，花旗集团对标普500指数的年底基本预测为6600点，该指数在周一达到6855点，已经超过了这一预测。这反映了市场估值合理，前提是基于2026年盈利的21.4倍市盈率。根据FactSet的数据，标普500指数未来12个月的远期市盈率目前为22.7倍，高于五年平均值19.9倍和十年平均值18.6倍。

这位策略师表示，他认为明年预期盈利增速将从今年的水平加速至中低两位数，这已被市场消化。花旗集团的看涨预测为7200点，这需要2026年更强劲的盈利和更高的估值假设，即标普500指数的市盈率约为23倍。

此外，花旗集团的策略师表示，外国投资者难以避免投资美国市场，对美国大盘股保持着“强烈的依赖”。美国市场在MSCI全球所有国家指数（MSCI All Country World Index）中的权重约为63%，这意味着美国股票对于那些全球投资者来说仍然至关重要。