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华尔街在10月底画上了一个圆满的句号。人工智能（AI）的乐观情绪、稳健的企业财报以及宽松的金融环境，共同推动股市连续第六个月上涨，而信贷市场也连续第三个月走高。但就在风险资产再度飙升之际，美联储却传递出一个更微妙、也更复杂的信号。

上周，美联储主席鲍威尔表示，12月降息“远非”板上钉钉。此次降息的决定也并非一致通过。美联储六年来首次出现了双向的反对意见，一些官员主张更大幅度的降息，而另一些则倾向于按兵不动。

共识的破裂让一个熟悉的两难困境再度浮现：当就业市场走弱，但通胀风险却居高不下时，该怎么办？而对于投资者来说，这带来了一层新的不确定性，是今年以来大部分时间里都无需考虑的。

市场反应迅速。债券收益率创下2022年以来美联储议息日的最大单日涨幅之一，进而推高了美元。利率互换市场目前预计，美联储12月降息的可能性约为50%，而会议前这一概率高达90%。

在2025年的大部分时间里，投资者曾可以将美联储的政策路径视为一个已知数。这使得债券能够扮演双重角色：既是防御性资产，也是收益来源。风险平价交易、60/40投资组合以及偏重信贷的配置策略，都在利率下降和波动性受抑的环境中蓬勃发展。

但鲍威尔的言论暗示了另一种可能性——美联储内部不再步调一致，通胀与就业之间的权衡在最终解决前会变得更加棘手，这使得债券交易员的投资策略可能正在失效：对美联储近期举措最敏感的交易现在看起来成本高昂，而更多受到通胀和增长意外影响的长期债券，在经济任何重新加速的迹象面前都依然脆弱。

在此背景下，“老债王”比尔·格罗斯正在抛售美国国债期货，他押注高额的财政赤字和海量的国债发行将持续推高收益率。其他投资者则正在重新调整策略，转向受短期政策波动影响较小的中等期限债券。

“你要做的，是不要站在车流里，”Loomis Sayles的Dan Fuss说，“你应该走到中间的‘安全岛’上去。”

上周五，三位不同的官员——达拉斯联储主席洛根、克利夫兰联储主席哈玛克以及堪萨斯城联储主席施密德分别解释了他们为何倾向于维持利率不变，这进一步印证了鲍威尔提到的“观点存在很大分歧”。一些人预计，如果经济报告显示并未崩溃，这种分歧将持续更长时间。

“如果数据好坏参半，你就会看到更多反对意见，”摩根大通资产管理公司全球固定收益、货币及大宗商品部门负责人Bob Michele表示，“鲍威尔正在失去对美联储官员们的控制。他这届任期已经进入‘跛脚鸭’阶段了。”

尽管债券市场波动，但以科技股为主的纳斯达克100指数上周仍上涨了2%。自鲍威尔上周四发表讲话以来，彭博美元指数已上涨近1%，并在上周五录得今年以来仅有的第二次月度上涨。期权市场显示，交易员们在未来一个月普遍看好美元前景。

居高不下的美债收益率使得全球投资者持有美元现金更具吸引力，这可能会支撑美元对主要货币的汇率。对于自主型外汇交易员来说，这意味着可以买入美元，同时卖出日元等货币，尤其是在日本央行行长植田和男领导的官员们本周决定维持利率不变，并暗示未来加息可能需要时间之后。

“如果你预期美联储降息的幅度或速度不及预期，那么这对美元应是利好，”摩根士丹利投资管理公司投资组合解决方案部首席投资官Jim Caron在一次采访中表示。

摩根士丹利的货币交易部门同事们在长期看空美元后，于美联储10月会议后对美元转为中性立场，并建议平仓对欧元和日元的空头头寸。

TS Lombard的Daniel Von Ahlen和Andrea Cicione押注，到今年年底，美国的短期利率将超过日本。他们的交易是：做空美国12月担保隔夜融资利率（SOFR）期货，同时做多日本的同类期货，这是一场押注于央行政策路径分化的赌局。

八旬高龄的太平洋投资管理公司（PIMCO）联合创始人格罗斯此前已警告称，美国金融体系正积聚过度风险。如今，他表示，不断膨胀的赤字和美元走弱使他继续看空美国国债。

“要问我做什么交易？我正在卖出10年期国债期货，”格罗斯在一封电子邮件中写道，“即便经济增速放缓至1%到2%，国债的供应也太多了。”