过去几个月，大量资金涌入伦敦金属交易所（LME）铝合约，投资者押注该市场长期供应过剩的日子即将结束。

投资者累积了创纪录的多头头寸，推动铝价实现六连涨，本周LME三个月期铝价格突破2900美元/吨，为2022年5月以来首次。

这场投机性资金流入，标志着铝市场叙事逻辑的转变。

作为全球最大铝生产国，中国的产量如今已触及政策红线，市场对铝市场可能将面临数十年来首轮结构性供应短缺的担忧日益加剧。

尽管上周LME库存单日激增10.2275万吨，但就铝市场的一贯情况而言，LME库存变动可能极具迷惑性，因此上述说法或许并不突兀。

基金转向看涨

仅在六个月内，伦敦铝合约的投资基金净持仓已从中性彻底转向全面看涨。

集体净多头头寸突破13万张，为2022年初以来首次——当时俄乌冲突爆发后，LME铝价一度飙升至4073.50美元/吨的历史高点。

未平仓多头合约（相当于近500万吨铝）达到198744张，是LME自2018年2月首次发布持仓报告以来，规模最大的看涨押注。

空头头寸则从4月的逾10万张降至6.8233万张，进一步放大了净持仓的转向幅度。

库存转移

上周四，逾10万吨铝注册为LME仓单，有人或许认为这会浇灭市场对铝市场即将短缺的看涨热情。

然而，这一变动对绝对价格和价差的影响却十分有限。诚然，基准现货对三个月期铝的价差已不再处于现货溢价状态，但转向期货溢价的幅度微乎其微。

原因在于，此次交付的并非新增铝锭，而是库存从非注册仓单（off-warrant）转向注册仓单（on-warrant）的转移。

马来西亚巴生港的注册库存激增的同时，当地非注册库存出现了规模相当的下降。

长期以来，巴生港的库存就如同“旋转木马”般频繁转移——交易商和银行争夺仓单以锁定丰厚的仓储租金。但与以往的库存转移相比，此次的规模已大幅缩减。

关键在于，10月LME铝的总库存（注册+非注册）实际减少了1.4225万吨，其总体库存量已连续五个月维持在略高于70万吨的水平。

值得注意的是，LME体系中的很大一部分铝锭为俄罗斯产铝。美国已全面禁止进口俄铝，欧盟也将在明年实施全面禁令，目前相关制裁正逐步收紧。

溢价动力

此次库存转移的铝锭主要为印度品牌，对西方买家而言，如今印度铝的市场接受度远高于俄罗斯铝。

美国市场的情况尤为明显：自特朗普2月将铝进口关税上调至25%、6月又翻倍至50%以来，美国铝现货溢价持续攀升。

芝加哥商品交易所（CME）美国中西部现货溢价——美国消费者在LME基准价基础上额外支付的费用——目前已升至0.89美元/磅的历史高位，相当于1938美元/吨。

如今美国铝交付成本已达到LME价格的67%，这表明关税上调前累积的库存已消耗殆尽，美国市场正面临铝短缺。

这种吸引力正导致巴生港LME库存中的铝锭向西运往美国。

路透社上周报道，大宗商品交易商摩科瑞集团（Mercuria）近几个月来一直持有LME铝合约的主导性多头头寸，该公司正将超过3万吨铝运往美国。

即便LME仓库也无法与当前高企的美国交付溢价竞争——这也是尽管伦敦市场经历了数月的滚动逼仓，却鲜有新增铝锭进入LME体系的原因。

除非有新增铝锭入市，否则基金没有理由质疑铝市场新形成的看涨叙事。

本文由路透社金属专栏资深主编Andy Home撰写。