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特朗普政府今年意外获得一场双赢：华尔街高歌猛进之际，美元却黯然失色。但路透专栏作家Jamie McGeever撰文称，明年重现此景的可能性微乎其微，因为造就这种甜蜜点的核心要素——美元对冲操作，可能不复存在。

美元走弱是特朗普与财政部长贝森特重振美国制造业、扩大出口及缩减巨额贸易逆差战略的核心支柱。

政府今年得偿所愿：美元指数创下半个多世纪以来最差上半年表现，期间最深暴跌12%，而标普500指数却在4月“解放日”关税混乱中逆势上扬，屡创新高。

这种反常组合的关键在于美元对冲。海外投资者在特朗普第二任期初对其经济外交议程心存疑虑，但仍渴望参与人工智能驱动的股市盛宴。于是他们大举买入美股，同时通过衍生品合约卖出美元以对冲汇率风险。

对冲见顶？

自6月以来美元整体持稳，美股却持续攀升，暗示对冲活动可能仍在压制美元上行空间。

德意志银行数据显示，目前超过80%的国际资金在流入美股时进行了汇率对冲。若该数据属实，则意味着对冲规模提升空间有限。

当然，官方并未发布对冲数据，也不存在统一测算方法，导致估算结果差异显著，德银数据处于预估区间高端。

摩根大通策略师认为，随着年初对贸易战末日般的恐惧消退及美元企稳，近月对冲需求已然降温。他们通过分析注册于境外的美国股票交易所交易基金净流入，评估资金在货币对冲型与未对冲型ETF间的配置比例。

7月以来外国投资者对两类ETF的需求稳定，但按美元计价的资金流明显偏向规模更大的未对冲ETF。

需求减退

明年对冲需求将如何演变？McGeever在文章中表示，若全球对美元及美国的看法重蹈年初覆辙，投资者可能维持高对冲比例，即使外资保留对科技股的兴趣也会限制美元涨幅。

另一方面，自年中以来“美国例外论”叙事借AI东风再度盛行。英伟达近期突破5万亿美元市值便是明证。若明年美国经济持续领跑，海外投资者或许根本无需进行对冲。

国际清算银行6月研究指出，“对冲作为美元驱动因素的相对重要性可能减弱”，未来美国经济前景在投资者决策中的权重将日益提升。

政策悖论

这与特朗普经济议程如何契合？这正是矛盾所在。

尽管弱势美元是特朗普政策核心，却与政府来年另一目标背道而驰——贝森特宣称要吸引境外政府与企业创纪录资金涌入美国，实现实体经济与美股比翼齐飞。

特朗普上周在迈阿密商业论坛宣称：“数以万亿计美元正被其他国家、地区和个人倾注回我国”，并称已锁定18万亿美元境外投资承诺，据称该数字将升至21万亿美元。

即便这些数据存在夸大，至少对实体经济而言仍存在根本性矛盾：在其他条件不变时，巨额资本流入理应推升美元汇率。

对冲操作正是今年美元在资金涌入美股背景下依然大幅贬值的主因。若这种压制美元的因素消失而资本持续流入，政府的“美国优先”产业政策将面临重大考验。