黄金交易的行话与扑克术语如出一辙。“强手”是那些不计价格始终忠诚于黄金的投资者，而“弱手”则是稍有风吹草动就会弃牌离场的浮躁投机客。

看涨者要赢，就必须让其他人相信他们关于金价上涨的逻辑——核心就在于证明为何此次“强手”会多于“弱手”。当市场转弱时，他们的虚张声势就会被揭穿。如果价格未能反弹，他们的故事便不攻自破；若能反弹，则其说法将获得市场认同。

今年迄今为止，多头赢得如此轻松，以至于争论似乎已见分晓。在金价于10月20日触及每盎司4380美元的历史高点后，虽一度回调超过10%，但随后收复了部分失地。目前金价较1月份上涨了55%，比1980年经通胀调整后的前高点高出47%。许多分析师预测，金价将在2026年底突破5000美元。然而回想今年初，却无人预料到它会在2025年突破4000美元。

那么，解释其价格飞涨的各种理论是否站得住脚？每种理论都对应着不同的买家：机构投资者、各国央行和投机客。

先从机构投资者说起。黄金的主要吸引力在于其价值储藏功能，尤其在危机时期。它具有实体形态、易于运输，并且拥有可在全球市场交易的标准化金条，这为持有大型投资组合的投资者提供了安全感。黄金之前的牛市发生在互联网泡沫破灭后、2007-09年全球金融危机期间以及新冠疫情大流行时期。然而，这次的情况有所不同。自2024年3月以来，金价已大致翻倍，尽管期间并未出现经济衰退。同期美国标准普尔500指数上涨逾30%，实际利率也维持在较高水平。

或许机构投资者是出于对危机临近的担忧而寻求黄金避险。今年，特朗普的关税政策威胁着贸易秩序。欧洲和中东的战争可能已失控升级。美国经历了有史以来最长的政府停摆。人们越来越担心人工智能股票崩盘可能拖累实体经济。但很难将这些断断续续的冲击与金价几乎线性的上涨联系起来。

早在今年初，当关于AI泡沫的警告声还较弱时，黄金就已经炙手可热。而特朗普的贸易协议、中东的和平，这些都对金价影响甚微。11月12日美国政府在结束停摆后，股市先涨后跌，但那是因为美联储降息的概率也下降了，而黄金的反弹却一度加速。

第二种解释认为，这轮黄金热潮是由各国央行推动的——它们寻求的保护并非针对短期崩盘，而是抵御更长期的变化。根据这种“货币贬值”理论，美国的政治功能失调和不断膨胀的公共债务，以及美联储独立性面临的威胁，正在加剧人们对恶性通货膨胀的担忧，并削弱对美元的信心，导致全球各国央行将长期美元资产转换为如房屋般安全的黄金。

此说法的问题在于缺乏证据。如果美国证券被大规模抛售，美元应该下跌，长期收益率应该上升。而现实中，美元在今年早些时候暴跌后一直相当稳定；30年期美国国债的收益率也基本持平。

货币贬值理论的支持者指出，新兴市场央行尤其青睐黄金。然而，如果黄金在央行储备中的份额上升，那很大程度上是因为金价在上涨而美元没有。从购买量来看，新兴市场购买黄金的起点很低，目前规模依然不大。一位央行官员的密友透露，并未察觉到他们有全力押注黄金的迫切性，尤其是如果这意味着追逐泡沫的话：“大多数央行打算持有黄金很多年。他们会担心一旦追高买入，将不得不永远承受账面损失。”国际货币基金组织（IMF）的数据显示，自去年以来，各国上报的购金速度已经放缓而非加速，并且购买行为仅集中在少数几家银行。

这就使得投机客成为近期金价变动最可能的推动者。9月23日——由于美国政府停摆，这是美国商品期货交易委员会（CFTC）发布时间最近的一份数据，对冲基金持有的黄金期货“多头”头寸达到创纪录的20万份合约，相当于619吨黄金。交易所交易基金（ETF）的净购买量也很强劲。

法国兴业银行的Michael Haigh估计，上个月ETF资金流入有所减缓，加上对冲基金净卖出约100吨黄金，这足以解释该月末观察到的大部分价格下跌。此后，ETF资金流已出现反弹（对冲基金数据仍不可得）。因此，金价似乎与这些易变资金的偏好紧密相关。

因此，几个月前可能始于央行增加黄金储备的有限举动，似乎已像滚雪球般演变成一场由热钱自我驱动、追逐价格上涨的狂热。这对“强手”而言是一个不祥之兆。在某个时刻，这种经典的“动量交易”，即投资者追随趋势的行为，将会停止。持续的时间越久，最大胆的参与者在最终离场时可能损失的筹码就越多。