美联储本周召开的会议，注定将聚焦利率走势与美国经济状况——届时今年第三次降息大概率将落地。但随着12月1日缩表进程正式终结，关于美联储资产组合的后续安排，也可能在此次会议上迎来更新。

今年10月，为应对回购市场日益加剧的压力，美联储宣布将到期国债和抵押贷款支持债券的本金，重新投资于短期国库券。但这一举措并未完全奏效：隔夜利率频繁突破美联储目标区间，银行持续依赖央行的流动性支持工具——常备回购便利工具（standing repo facility）。

这几乎可以肯定是一个信号：作为金融体系中最安全、流动性最强的货币形式，银行准备金正逼近美联储“充足”区间的下限。在当前框架下，这意味着即便央行仍持有近6万亿美元的国债和抵押贷款支持债券，这一总额也即将需要再度增加。

美联储理事沃勒近期表示，这一举措对于维持回购市场秩序及美联储货币政策的顺畅传导至关重要。美国银行预测，美联储将在本周会议结束时宣布每月约450亿美元的此类“储备管理购债”计划。

资产负债表之争

基于上述事实，未来美联储资产负债表扩大几乎被视为既定事实。情况或许确实如此，但《金融时报》货币政策雷达（Monetary Policy Radar）团队认为，美联储资产负债表的未来走向，比大多数人预期的更具不确定性。

美国财政部长贝森特曾将量化宽松比作“功能获得型”货币政策——这种政策扩大了美联储的影响力，且对经济产生了扭曲效应。尽管近几周随着回购市场压力显现，他已淡化了这一表述，但其他不满信号仍在浮现。

瑞银（UBS）的赖诺特·德博克（Reinout De Bock）表示：“就充足准备金制度对美联储资产负债表规模意味着什么而言，人们存在明显分歧。进一步的监管改革似乎也有可能。我预计，明年新主席上任后，这场争论将加速升温。”

美联储内部无人质疑准备金必须保持充足——自金融危机以来实施的这一制度，被认为在维护金融稳定方面更具优势。

但他们在美联储应如何实施充足准备金政策这一问题上存在分歧，这也让人对“扩表是所有人都认可的必然结果”这一观点产生怀疑。

达拉斯联储主席洛根已公开表示，支持放弃联邦基金利率目标制，转而采用回购利率目标制。在准备金问题上，她似乎更倾向于以更灵活的方式推进资产负债表扩张。

“在我看来，储备管理购债的规模和时机不应是机械性的，”她在11月的一次演讲中表示，“尽管购债需要抵消货币相对可预测的趋势性增长，但准备金需求也可能随着时间推移，因经济增长、银行及支付业务变化和监管调整而发生改变。”

通往更小资产负债表的路径

洛根关于监管调整的言论至关重要。美联储最新理事、美国总统特朗普的亲信史蒂芬·米兰（Stephen Miran）表示，在资产组合方面，央行应“力求保持尽可能小的影响力”。

尽管米兰及其观点在当前美联储内部处于边缘地位，且在即将到来的人事调整后可能不再留任，但他与特朗普政府的密切联系，以及与美联储主席热门人选哈塞特的关联意味着，即便他不再担任理事，其观点明年也可能获得关注。

米兰的论点始于：回购市场的压力告诉我们，准备金已接近充足区间的下限。但他指出，银行监管是这一压力的根本原因，并指责“监管主导”导致准备金导致准备金高于其应有的水平。

他所指的监管是流动性规则——这些规则迫使银行持有国债和准备金，同时又要求它们为这些资产计提资本金。米兰表示，当银行扮演美国国债一级交易商角色时，这就形成了“监管激励机制相互矛盾的局面”。

米兰称，放宽银行资本金规则中国债的处理方式，将缓解部分此类压力，并意味着银行系统所需的准备金规模将减少。

银行监管松绑或加速

米兰呼吁，将国债和准备金完全排除在被称为“强化补充杠杆率（enhanced supplementary leverage ratio, eSLR）”的银行资本金规则之外，以实现其目标。美联储此前曾采取过这一举措：在2020年新冠引发“现金争夺战”危机和回购市场崩溃后，美联储暂时将国债从eSLR规则中剔除，以恢复市场秩序。

目前，在美联储理事鲍曼的主导下，放松监管的进程正在推进——允许银行持有更多国债而无需追加资本金。这些调整旨在解决银行参与国债市场相关低利润业务的动力不足问题。针对最大经纪交易商银行的新资本金规则，预计将为资产负债表增加约2.1万亿美元的国债持有容量，这将缓解回购市场的部分压力，从而使银行系统在准备金规模更低的情况下运行。

但正如《金融时报》货币政策雷达团队6月所指出的，考虑到赤字支出的速度和美国公共债务的扩张，这些调整可能会有所帮助，但仅能作为临时解决方案。

反对将国债完全排除在eSLR规则之外的主要理由是，这将增加银行风险，且由此释放的额外资产负债表空间，既可能用于国债市场中介业务，也可能用于其他活动。只要鲍威尔担任美联储主席，相关行动就会受到严重阻碍 。

但明年，在新主席领导下，此类举措可能进一步缓解回购市场压力，并允许美联储维持更低水平的充足准备金。这在意识形态上也与特朗普政府“让私营部门发挥更大作用”的目标一致。当然，其风险在于，银行系统可能变得规模更大、杠杆率更高。