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这是又一个充满高信念押注与快速逆转的年份。
从东京的债券交易台、纽约的信贷委员会到伊斯坦布尔的货币交易员，市场既带来了意外之财，也造成了剧烈的震荡。黄金创下历史新高。稳重的抵押贷款巨头像网红股一样剧烈波动。教科书式的利差交易在瞬间破灭。
投资者押下重注于变幻的政治、膨胀的资产负债表和脆弱的市场叙事，推动股市大幅上涨、收益率交易拥挤不堪，以及建立在杠杆、希望而非其他坚实基础上的加密货币策略。特朗普重返白宫迅速冲击、随后又提振了全球金融市场，点燃了欧洲防务股的行情，并壮大了那些煽动一个又一个狂热的投机者的胆量。一些头寸带来了惊人的回报。另一些则在动能逆转、资金枯竭或杠杆反噬时失算。
随着年底临近，彭博社重点盘点了2025年一些最引人注目的押注——赢家、输家以及定义了这个时代的头寸。其中许多押注让投资者在为2026年做准备时，为那些过于熟悉的断层线而焦虑：摇摇欲坠的公司、过高的估值，以及那些有效直至失效的趋势追逐型交易。
这项交易在一份常规备案文件中曝光，但其影响绝非寻常。Scion资产管理公司于11月3日披露，其持有英伟达公司和Palantir科技公司的保护性看跌期权——这两家处于人工智能交易中心的股票已推动市场上行三年之久。
Scion虽非鲸鱼级对冲基金，却因其管理者而备受关注：迈克尔·伯里（Michael Burry），这位在《大空头》书籍和电影中成名的市场预言家。
这些期权的行权价令人吃惊：英伟达的行权价较当时收盘价低47%，而Palantir的行权价则低了76%。但一些谜团依然存在：由于报告要求有限，尚不清楚这些看跌期权（赋予投资者在特定日期前以特定价格卖出股票权利的合约）是否是更复杂交易的一部分。而且该文件仅提供了Scion截至9月30日账目的一个快照，留下了伯里此后可能已削减或平仓的可能性。
然而，对主要AI参与者高估值和巨额支出计划的怀疑，如同干柴般堆积。伯里的披露就像一根新点燃的火柴。
作为全球最大市值股票，英伟达应声下跌，Palantir亦如此，尽管它们后来收复了部分失地。纳斯达克指数也出现下跌。
我们无法确切知道伯里赚了多少。他留下的一条线索是在X上发帖称，他为每份Palantir看跌期权支付了1.84美元；这些期权在不到三周内涨幅高达101%。这份文件将潜藏在由少数AI相关股票主导、被动资金大量流入且波动性受抑的市场之下的疑虑具体化了。
无论这项交易被证明是先知先觉还是为时过早，它都突显出，一旦信念开始动摇，即便是最强势的市场叙事也能迅速转向。
地缘政治的转变，为一个曾被资产管理公司视为禁忌的行业带来了巨大收益：欧洲防务。
特朗普计划减少对乌克兰军队的资助，促使欧洲各国政府掀起支出狂潮，极大地提振了地区防务公司的股价——从截至12月23日德国莱茵金属公司（Rheinmetall AG）年内上涨约150%，到意大利莱昂纳多公司（Leonardo SpA）同期涨幅超过90%。
曾经因环境、社会和治理（ESG）担忧而视该行业为禁区、不敢触碰的基金经理们改变了论调，一些基金甚至重新定义了其投资范围。
“直到今年年初，我们还将防务股排除在我们的ESG基金之外，”Sycomore资产管理公司首席投资官皮埃尔·亚历克西斯·杜蒙（Pierre Alexis Dumont）表示。“范式发生了变化，当范式发生变化时，人们必须负责任，同时也要捍卫自己的价值观。所以我们专注于防御性武器。”
从护目镜制造商到化学品生产商，甚至一家印刷公司，股票都被疯狂抢购。截至12月23日，彭博社的一个欧洲防务股篮子年内上涨超过70%。
这股热潮也蔓延至信贷市场，与防务仅稍有牵连的公司也吸引了大量潜在贷款方。银行甚至开始发行“欧洲防务债券”，其模式仿照绿色债券，只不过此债券的资金专门用于武器制造商等借款方。
这标志着防务被重新定价为一种公共产品，而非声誉负担——也提醒人们，当地缘政治转变时，资本的流动往往快于意识形态。
美国、法国和日本等主要经济体的沉重债务负担，以及解决这些问题的政治意愿缺乏，推动一些投资者在2025年吹捧黄金和加密货币等另类资产，同时降低了对政府债券和美元的热情。
这一观点在一个看跌标签下获得关注：“货币贬值交易”（debasement trade），意指历史上如尼禄等统治者通过稀释货币价值来应对财政压力的时期。
这一叙事在10月达到高潮，当时对美国财政前景的担忧与史上最长的政府停摆同时发生。投资者在美元之外寻找避风港。当月，黄金和比特币均创下历史新高——对于这两种常被视为对手的资产来说，这是罕见的时刻。
作为一种叙事，“贬值”为混乱的宏观背景提供了一个清晰的解释。但作为一种交易，它被证明更为复杂。此后，美元在一定程度上企稳。美国国债远未崩溃，正朝着2020年以来的最佳年度表现迈进——这提醒人们，对财政侵蚀的担忧可以与避险资产的强劲需求共存，尤其是在经济增长放缓和政策利率见顶之时。
在其他地方，价格走势讲述着不同的故事。从铜到铝，甚至白银等金属的波动，至少与特朗普的关税政策和宏观力量驱动有关，与对货币贬值的担忧同样重要，模糊了通胀对冲与传统供应冲击之间的界限。与此同时，黄金则持续上涨，不断刷新历史新高。在市场的这个角落，“贬值交易”依然存在——与其说是对法定货币的全面否定，不如说是一场聚焦于利率、政策和保护主义的集中押注。
若论情节曲折和刺激程度，今年韩国股市的表现恐怕难以被超越。在总统李在明提振该国资本市场的努力推动下，截至12月22日，基准股指在2025年飙升超过70%，朝着他雄心勃勃的5000点目标迈进，并轻松领跑全球主要股指。
很少有政治领导人会公开设定一个指数水平作为目标，李在明的“Kospi 5000点”运动首次宣布时并未引起太多关注。如今，包括摩根大通和花旗集团在内的越来越多华尔街银行认为这一目标在2026年有望实现，这部分得益于全球人工智能热潮，它增加了对作为亚洲人工智能交易首选标的的韩国股票的需求。
在这场领跑全球的Kospi上涨行情中，有一个显著的缺席者：本地散户投资者。尽管李在明经常提醒选民，他在从政前也曾是一名散户投资者，但他的改革议程尚未说服国内投资者相信市场是一个可以长期持有并买入的市场。即使外国资金涌入韩国股市，当地散户投资者一直是净卖家，将创纪录的330亿美元资金投入美国股市，并追逐从加密货币到海外杠杆ETF等更高风险的投资。
一个副作用是对韩元的压力。随着资本外流，韩元走弱，这提醒人们，即便是轰动的股市上涨也可能难以掩盖国内挥之不去的疑虑。
如果说过去几十年里有一个押注反复灼伤宏观投资者，那就是臭名昭著的做空日本债券的“寡妇制造者”交易。该交易背后的推理似乎总是很简单：日本背负着巨额公共债务，因此认为利率迟早必须上升以吸引足够的买家。因此，投资者借入债券并卖出，期望一旦现实情况明确，价格就会下跌。然而多年来，由于日本央行的宽松政策维持低借贷成本并惩罚任何试图加速这一结果的人，这种逻辑被证明为时过早且代价高昂。
但现在情况不同了。
2025年，“寡妇制造者”变成了“造雨者”，基准政府债券收益率全面飙升，使规模达7.4万亿美元的日本债券市场成为卖空者的天堂。触发因素多种多样，从加息到首相高市早苗推出自疫情限制放松以来最大规模的支出计划。10年期日本国债基准收益率飙升至2%以上，达到数十年未见水平，而30年期债券收益率则上涨超过整整一个百分点至历史新高。截至12月23日，彭博社编制的日本政府债券回报指数今年下跌超过6%，是全球表现最差的主要市场。
从施罗德（Schroders）到木星资产管理（Jupiter Asset Management）再到RBC BlueBay资产管理公司的基金经理们讨论了在年内以某种形式卖出日本国债，投资者和策略师们押注该交易仍有空间，因为基准政策利率正逐步走高。此外，日本央行正在缩减债券购买规模，给收益率带来压力。鉴于日本的政府债务与GDP之比在发达国家中遥遥领先，看空日本国债的情绪可能会持续下去。
2025年一些最丰厚的信贷回报并非来自困境反转押注，而是来自对同行的“背弃”。这种被称为“债权人内斗”的局面，为太平洋投资管理公司（Pimco）和King Street Capital Management等基金带来了巨大回报，它们围绕KKR支持的Envision Healthcare精心策划了一场行动。
当这家医院人力公司在新冠疫情后陷入困境时，需要从新投资者那里获得贷款。但筹集新债务意味着抵押已经承诺给别人的资产。尽管许多债务持有人组成团体反对新的融资方案，Pimco、King Street和Partners Group却脱离了队伍。他们的支持使得一项投票得以通过，允许旧债权人释放抵押品（Envision旗下有价值的门诊手术业务Amsurg的股权），并用于支持新债务。
这些基金成为由Amsurg资产支持的债务持有人，这些债务最终转换为Amsurg的股权。随后，Amsurg今年以40亿美元的价格出售给Ascension Health。据一项衡量，那些背弃同行的基金获得了约90%的回报，展示了进行此类内斗的收益。
教训是：在当今由松散的文件条款和分散的债权人群体主导的信贷市场中，合作是可选项。做对了并不总是足够的。更大的风险是被他人算计。
房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）自金融危机以来一直处于美国政府控制之下，长期以来都是市场猜测何时以及如何摆脱政府控制的对象。对冲基金经理比尔·阿克曼（Bill Ackman）等支持者大量买入这两家公司的股票，希望在任何私有化计划中获利，但随着现状持续，其股票在场外交易中多年来一直表现低迷。
随后特朗普再次当选总统，在乐观情绪推动下，这两只股票如网红股般狂热上涨，市场期待新政府将采取措施释放这两家公司。2025年，这股兴奋情绪进一步升级：股价从年初到9月高点飙升了367%，并成为2025年的大赢家。
推动这一势头在今年达到顶峰的是8月份的消息，称政府正在考虑首次公开募股，估值可能在约5000亿美元或更高，涉及出售5%至15%的股票以筹集约300亿美元。尽管市场对IPO何时及是否会真正实现存疑，导致股价从9月高点有所波动，但许多人仍对这个故事充满信心。
阿克曼在11月公布了他向白宫提交的一份提案，呼吁让房利美和房地美重新在纽约证券交易所上市，削减财政部的优先股，并行使政府收购近80%普通股的期权。
甚至连迈克尔·伯里也加入了这场盛宴，在12月初宣布了看涨头寸，并在长达6000字的博文中沉思，这两家曾经需要政府拯救免于破产的公司可能“不再是有毒双胞胎”。
在辉煌的2024年之后，土耳其利差交易曾是新兴市场投资者的共识性首选。当地债券收益率高于40%，且央行支持稳定的汇率挂钩，交易员们蜂拥而至——从国外廉价借款以购买高收益的土耳其资产。这吸引了德意志银行、Millennium Partners和Gramercy等公司数十亿美元的资金——其中一些在3月19日交易后几分钟内就崩溃，当时这些公司的人还在土耳其当地。
就在那天早上，土耳其警方突袭了伊斯坦布尔广受欢迎的反对派市长的住所并将其拘留，引发了抗议活动，央行当时无法遏制里拉的疯狂抛售。法国兴业银行巴黎外汇策略主管基特·朱克斯（Kit Juckes）当时表示：“人们感到非常意外，并且不会急于回归。”
截至当日收盘，估计有约100亿美元资金流出里拉计价资产，而市场再也没有真正恢复。截至12月23日，里拉兑美元年内贬值约17%，是全球表现最差的货币之一。这一事件提醒人们，高利率可以奖励冒险者，但无法抵御突如其来的政治冲击。
2025年的信贷市场并非因单一的惊人崩溃而不安，而是由一系列规模较小但暴露了令人不安的行业习惯的事件所扰动。一些曾经被认为是常规借款方的公司陷入困境，导致贷款方蒙受巨额损失。
Saks Global在仅支付了一笔利息后，对其22亿美元债券进行了重组，而重组后的债券本身目前交易价格低于面值的60%。新堡垒能源公司（New Fortress Energy）新交换的债券在一年内价值损失过半。Tricolor和随后First Brands的破产在几周内抹去了数十亿美元的债务持有量。
在某些情况下，复杂的欺诈是崩溃的根源。在其他情况下，乐观的预测未能实现。无论如何，投资者都必须回答，他们如何为那些几乎没有能力偿还债务的公司进行大规模信贷赌博辩护。
多年来低违约率和宽松的货币政策侵蚀了标准，从贷款人保护到基本的承销标准。First Brands和Tricolor的贷款人未能发现借款方据称存在双重抵押资产并将支持不同贷款的抵押品混用的情况。
这些贷款人包括摩根大通，其首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在10月向市场发出警告，他用生动的比喻警告将有更多麻烦到来：“当你看到一只蟑螂时，很可能还有更多。”
这或许会成为2026年的一个主题。