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芝商所在2025年最后一个交易日宣布三天内第二次上调贵金属期货保证金，此举引发市场震动。专家们质疑这是否意味着持续多年的贵金属牛市即将终结，而部分散户交易员则视其为机构玩家压制他们的最新例证。

凤凰期货与期权公司（Phoenix Futures and Options）总裁凯文·格雷迪（Kevin Grady）认为，这两种解读都不对。

在周三市场进行年内最后几小时交易时接受Kitco新闻采访的格雷迪表示，要理解芝商所的举动，投资者需要了解实际买卖的是谁、谁没有参与，以及期货市场本身存在的目的。

“在我看来，市场正掌握在投机者手中，”他说，“这是多种因素共同作用的结果：很多人正在休假，很多资深交易员不在交易台。我认为芝商所只是在努力维持市场的有序运行。”

他补充道：“当你看到白银出现日内5美元、6美元、7美元的波动时，这种极端价格波动并非由真正的‘投资者’所驱动，（而是由短线投机者造成的）。目前，他们只是在努力维护市场的完整性。”

格雷迪表示，尽管新闻标题会聚焦于交易所，但期货佣金商及其所服务的机构才是当前环境下风险最高的一方。

“当你看到白银波动7美元时，想想这在资金层面意味着什么，”他说，“甚至连清算所都在内部提高保证金要求。你看到的是芝商所方面的行动，但在期货佣金商那边，他们才是为交易客户进行清算的一方，比如StoneX和盈透证券。这些公司都在为其客户内部提高保证金要求。他们不希望看到客户进场然后爆仓之类的。”

“他们不希望因此出现任何问题，比如爆仓之类的，”他说，“这些波动显然有些疯狂。”

格雷迪称这对交易所来说是充满挑战的时期。“每个人都涌入这些事件驱动型市场，这看起来像是在赌博，”他说，“但市场存在的意义是什么？它并不是为了让人们像炒作模因（meme）股票那样进去玩玩的，而我认为这正是已经发生的情况。我认为白银已经成了模因股票，铂金和钯金也是。人们希望进入这些市场并能够进行对冲，这才是他们设立期货市场的原因。他们正试图维护这些市场的完整性。”

格雷迪指出，假期和其他流动性低的时期通常是投机者涌入并操纵市场的时候。

“我不认为很多这类波动发生在假期周是巧合，”他说，“如果你回顾历史，我们曾经历过像这样的疯狂波动，我记得有些发生在复活节周末，当时很多人离开办公室，还有7月4日假期等等。我见过一些疯狂的波动。通常是在假期，交易日程较薄，人们关注度不高，他们觉得可以操纵市场。”

他说算法交易和自动化交易的兴起加剧了这些波动，因为机器人会纯粹基于技术信号触发并执行交易，而许多有经验的交易员会凭借人的判断来避免这些交易。

“接入了很多算法，所以当它们看到波动来临，就会顺势交易，”他说，“它们只是随着订单纷飞而交易市场。”

投机者和算法的共同作用足以严重扭曲小型商品的期货市场。

“我周三晚看了数据，铂金期货的交易量并不比迷你标普指数期货落后多少，”他说，“这真是闻所未闻。再看钯金的未平仓合约，看看谁在真正交易，显然不是持有实物的那些人。你看铂金期货的未平仓合约，规模很小。它基本上是一个单月市场。所有的未平仓合约都在那个近期月份。”

尽管如此，一些交易员指出，交易所提高保证金要求的历史先例往往预示着牛市接近尾声。格雷迪不同意这种看法。他认为这只是对某些失控期货合约的短期刹车，但他相信更广泛的涨势依然完好，因为驱动因素仍在。

“我们看到黄金上涨，我们也知道它为何上涨，”他说，“市场掌握在强势方手中，黄金上涨是因为各国央行在买入。唯一在卖出的央行是俄罗斯，而他们卖出的唯一原因是为了支持其军事行动。但其他所有人都在买入，而且这种买入不会停止。所以那些才是买家。”

而在卖方，那些曾经大规模卖出以压制金属涨势的大卖家已不再这样做。

“矿商不是在卖出，”他说，“标普指数上涨了17%，而金矿股上涨了125%、130%，年底可能更高。但他们不会去卖空对冲。他们的股东告诉他们，‘如果你们开始对冲，我们就抛售股票’。所以他们明白。他们所做的对冲仅足以维持生产运营、支付工资等。他们希望价格上涨，这就是人们买入他们股票的原因。”

“所以我们知道买家是谁，那些是合法、真实的，”格雷迪说，“我们也知道卖家是谁。”

格雷迪表示，这种根本的动态推动黄金价格直达4000美元，一旦媒体和普通投资者最终注意到，投机阶段就开始了。

“我认为黄金最近的500美元涨幅是投机者推动的，”他说，“我认为人们开始涌入买入，甚至包括GLD（黄金ETF）。但我认为这吸引了更多投机者，我认为这就是你看到这些疯狂剧烈波动的原因。”

保证金的增加并不意味着牛市本身在动摇，但格雷迪仍然预期会出现显著回调。“我完全不认为这波涨势结束了，”他谈到这轮持续多年的贵金属涨势时说，“我很乐意看到黄金回落到3800美元并测试那个支撑位。就像我一直说的，检验市场是否强势的最好方法就是卖出它。”

格雷迪指出，市场对这些新保证金要求的反应部分问题在于，散户交易员不理解这些决策是如何以及为何做出的。

“当芝商所提高保证金时，这可不是一群人坐在那里说，‘你知道吗？这太疯狂了。也许我们应该阻止一下。’那里有一个控制委员会，这都是基于程序。他们观察波动性，观察所有不同的因素，输入计算机，然后输出结果说，‘情况是这样，我们需要提高保证金。’我认为这正是他们试图做的。只是为了控制一下局面。”

“当你看到黄金下跌38美元，白银下跌7美元——那就像黄金波动了350美元，你可以看出那是流动性更稀薄的市场，而投机者已经控制了流动性稀薄的市场。这正是本周发生的情况。”

格雷迪表示，这与限制人们的盈利机会或在小人物终于有机会赚钱时坑害他们无关。这关乎维护期货市场在更广泛市场中扮演的角色，关乎全球所需的实际商品，以及所有依赖它们的企业和供应链。他说芝商所和其他参与者正努力确保投机者无法在交易稀薄时期完全劫持市场，然后在头寸变得不可持续时让自己和他人崩盘。

“这不是期货市场的目的，”他说，“他们有其他地方可以赌博。白银在本周发生的事件中已成为模因股票，铂金、钯金也是。”

他说很容易判断巨大的交易量是来自矿商、制造商和对冲业务运营以保持偿债能力的机构，还是来自希望快速赚钱的投机者，因为即使日交易量翻了三倍，市场的整体平衡并未改变。

“即使在这些大幅波动中，这也都只是投机，看看所有这些市场在收盘时发生了什么就知道，”他说，“他们没有增加未平仓头寸。未平仓合约没有太大变动。他们只是进出。他们只是在来回交易。”

“当投机者进场，试图在他们能操纵的时候推动市场，然后再加上算法交易，作用于流动性稀薄的市场，你就会得到这样的剧烈摆动。”

格雷迪表示，几乎可以肯定的是，如果芝商所提高了保证金，期货佣金商更早就已经提高了他们的要求。

“如果芝商所收取32500美元，交易所可能告诉他们的零售客户，‘听着，如果你想交易白银，每份合约你账户里至少得有40000美元。我不知道具体数字，但会比芝商所的要求更高，”他说，“我来自期货佣金商一方，而期货佣金商通常走在芝商所前面。期货佣金商看到了，他们有自己风险参数。他们最不希望看到的就是有人在圣诞周交易白银而爆仓。”

“这不仅仅是期货佣金商自身的问题，”他补充道，“有很多客户通过期货佣金商进行清算。如果期货佣金商倒了，所有人都完了。”

格雷迪说，像芝商所这样的交易所有责任维护市场的完整性，而高风险、高频交易群体仍然受到欢迎——只要他们能提供足够的保证金。

“没有人告诉这些人他们不能交易，”他说，“没有人把他们锁在外面，没有人说只能平仓，都没有。他们只是说，‘如果你想适当地在这个市场交易，这是保证金要求——由计算机设定——这是你在这个市场交易所需的保证金。把钱拿出来，因为你可能会亏掉。’”

“没有哪个期货佣金商会让自己承担风险并爆仓，因为他们允许模因交易者进场交易白银。”