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当美国劳工统计局公布最新消费者价格指数（CPI）仅为2.7%时，市场大感意外，毕竟华尔街此前的共识预测是3.1%。

自特朗普去年4月宣布实施“解放日”关税以来，经济学家普遍预计通胀数据将随之飙升。

按常理，这必然会推高消费品价格。但旧金山联储的两项新研究却给出了否定的答案：历史上，关税并未引发大规模通胀爆发。这主要是因为进口商总能找到规避关税的方法，或者各国通过谈判达成了足够的妥协与豁免，从而降低了实际税率。

研究表明，虽然关税确实损害了经济增长并推高了失业率，但在通胀方面，其表现比预期温和得多。

关税收入缩水

宏观经济研究机构Pantheon Macroeconomics的报告指出，特朗普的关税收入实际上已开始下降。数据显示，关税收入在10月达到342亿美元的峰值后，11月降至329亿美元，12月进一步跌至302亿美元。这意味着关税对通胀的推升作用将随时间减弱。

分析师指出，尽管独立财政监管机构估算较高，但近期合理的推算显示，美国的平均有效关税税率约为12%。

机构测算认为，关税对个人消费支出（PCE）通胀的影响仅约为0.9个百分点，其中0.4个百分点在9月前已被市场消化。可以说，关税带来的主要通胀冲击波已经过去。核心PCE通胀率有望在今年晚些时候接近2%的目标。

连锁反应

关税收入的匮乏对美国政府的偿债能力产生了连锁反应。

目前的关税收入远低于白宫的预期。财政部长贝森特曾在8月预测，关税将筹集“超过5000亿美元，甚至接近1万亿美元”。但独立研究显示，实际数字相去甚远。两党政策中心估计2025年关税收入为2880亿美元，而Politico的估算仅为2610亿美元。

目前，美国2026财年（始于去年10月）的累计赤字已达4390亿美元，国家总债务超过38.5万亿美元。

特朗普此前已动用部分关税收入，在圣诞节前向145万名美军人员发放了1776美元的“战士红利”。但随着收入下滑，特朗普计划给儿童开设1000美元“特朗普账户”以及可能给每位公民发放2000美元奖金的提议，其资金来源正变得岌岌可危。

债市方面，投资者要求的风险溢价有所上升，5年期和10年期美债收益率近期均有小幅上行。

然而，股票投资者对“低通胀”的现状感到非常满意，似乎并不担心未来的通胀风险。标普500指数昨日收涨，距离历史最高点仅一步之遥。

华尔街目前的逻辑很简单：只要通胀受控，就是好消息。