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债券投资者对2026年美联储政策路径及美国国债市场走势的宏观押注，似乎仍有持续空间。
上周五备受期待的非农就业报告显示，上月就业增长低于预期，这巩固了市场对美联储将进一步降息以支持经济的预期。这一结果证实了市场信心的一个押注：对美联储政策最为敏感的短期美债，其表现将在今年超越长期美债，从而扩大不同期限美债之间的收益率差距。
这一被称为“做陡交易”（押注收益率曲线变陡）的策略，是2025年大部分时间里最热门的债券策略之一，吸引了太平洋投资管理公司（Pimco）等固定收益巨头参与，并且在2026年伊始也取得了效果。上周，2年期和10年期美债收益率之差达到了近九个月来的最大水平。
“我们是长期投资者，在未来12到24个月内，有很多情景下做陡交易都会表现良好，” Capital Group的固定收益投资组合经理普拉莫德·亚特鲁里（Pramod Atluri）表示。
这份就业报告为该策略动荡的一周画上了句号。交易员上周五也处于高度戒备状态，因为最高法院可能就针对特朗普关税政策的挑战作出裁决。结果，法院并未发布意见。但考虑到关税带来的财政收入，一项可能不利于特朗普的裁决预计将给美债带来压力。投资者还消化了特朗普要求房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）购买2000亿美元抵押贷款债券的消息。
数据方面，焦点转向本周二公布的美国12月消费者价格指数（CPI）。该报告预计将显示通胀仍处于高位，这支持了美联储暂停行动的理由。
自去年9月以来美联储已三次降息，交易员预计下一次降息将在2026年中期，随后在第四季度可能再次降息。围绕这个时间点的预期变化将继续搅动对收益率曲线利差扩大的押注。
对于法国兴业银行（Societe Generale）美国利率策略主管苏巴德拉·拉贾帕（Subadra Rajappa）而言，该交易的动能正在减弱。
“我看不到收益率曲线继续大幅变陡的空间，”她说。“稳定的劳动力市场和粘性通胀都支持减少降息次数。”
值得注意的是，上周五的报告还显示12月失业率有所下降。这消除了本月降息的考虑，并导致曲线交易押注部分平仓。2年期和10年期美债收益率之差缩小至去年年底以来的最小水平。
然而，从广义上讲，这仍然是美国债券基金经理青睐的策略。摩根大通对25只最大的主动型核心债券基金的分析显示，从历史角度看，它们对该头寸的风险敞口仍然很大，尽管自去年年底以来它们已有所减仓。
先锋基金高级投资组合经理布莱恩·奎格利（Brian Quigley）表示，时机问题是关键。
“我们对利率持相当中性的态度，年初我们唯一看好的交易就是做陡收益率曲线，”他说。
这位基金管理人预计，鉴于年初债券销售激增，全球投资者将要求长期债券提供更高的收益率。此外，本周还将有总计610亿美元的10年期和30年期美债拍卖，这可能对长期债券构成压力。
Capital Group的亚特鲁里则通过超配短期债券来布局更陡峭的收益率曲线。他认为，这种策略在任何信贷或股票市场出现广泛的“避险”行动时都会奏效，因为那将促使交易员押注美联储会进行更大幅度的降息。他还表示，如果健康增长的迹象导致长期收益率上升，或者对赤字的担忧加剧，该策略也会有效。
彭博Markets Live宏观策略师塔蒂亚娜·达里埃（Tatiana Darie）表示，就业趋势的表现显示经济正走向衰退。这解释了为何交易员仍然押注美联储将进一步放松政策，尽管对1月采取行动的期望现已破灭。总而言之，这些相互矛盾的信号之间的拉锯战，使得债券交易员对收益率路径缺乏清晰的判断，特别是在供应风险和12月CPI数据也迫在眉睫的情况下。
在等待最高法院最终发布关税裁决的同时，围绕政府支出的担忧也将萦绕在交易员心头。法院表示，周三将是其下一个发布意见的日子。
一些交易员认为，如果裁决反对关税，其影响将更为复杂，远不止加剧对赤字膨胀风险及其导致更大规模国债拍卖的焦虑。
RJ O‘Brien的董事总经理约翰·布雷迪（John Brady）看到了另一个正在浮现的角度：较轻的关税负担最初可能减少人们对于关税会推高通胀的担忧。这种解读可能对长期债券有利，并打击对收益率曲线利差扩大的押注。
然而，即便是这种观点也有其反面。
毕竟，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的任期将于五月结束，投资者正在关注特朗普可能选择一位更倾向于更快降息的继任者，尤其是在通胀降温的情况下。
“在这种情况下，市场可能会消化今年第三次降息的预期，” Nuveen固定收益策略主管托尼·罗德里格斯（Tony Rodriguez）表示。