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随着凯文·沃什（Kevin Warsh）成为美联储主席的候选人，市场目光再次聚焦于央行的资产负债表及沟通策略。沃什长期以来一直批评美联储的“手伸得太长”——不仅资产负债表过于庞大，模糊了货币与财政政策的界限，其繁琐的沟通框架也过度主导了市场行为。
然而，摩根士丹利经济学家团队在最新发布的报告中指出，即便沃什上台，美联储在金融市场中的角色也难以发生突变。以Michael Gapen为首的经济学家团队认为，美联储若想实质性地改变政策航向，不仅耗时漫长，更将面临难以逾越的结构性障碍。
摩根士丹利明确表示，美联储短期内的利率决策逻辑（Reaction Function）不太可能因换帅而改变。该行核心观点是：“美联储的政策版图不太可能迅速收缩。”
尽管资产负债表策略会随时间演变，但其运作机制极其复杂，且与银行体系的结构紧密挂钩。目前，美联储已将资产负债表从约9万亿美元缩减至约6.6万亿美元。但大摩指出，这一过程主要通过消耗隔夜逆回购（ON RRP）余额实现，而作为金融系统基石的银行准备金规模基本保持不变。
真正的挑战在于，如果继续缩表，将开始直接侵蚀银行准备金，导致金融系统从“充裕”环境滑向“稀缺”环境，进而推高短期融资利率。
自2008年金融危机以来，受流动性覆盖率（LCR）和内部压力测试等监管要求影响，银行对准备金的需求居高不下。大摩警告称：“虽然监管改革理论上可以降低这种需求，从而允许美联储进一步缩表，但这将以牺牲金融系统的抗风险能力为代价。在这个问题上，没有免费的午餐。”
除了准备金限制，美联储想要将投资组合回归到“全国债”配置，也注定是一个漫长的过程。
自2022年以来，随着抵押贷款利率飙升，机构抵押贷款支持证券（MBS）的提前还款速度大幅下降，导致被动缩表的进程显著放缓。摩根士丹利测算，即便假设房贷利率大幅回落，仅靠自然到期和提前还款，美联储可能需要接近十年的时间才能将其MBS持仓减半。
那么，是否会采取主动抛售？大摩认为可能性极低。主动出售资产不仅会扩大利差、抽干流动性，还可能打击住房可负担性，并给美联储带来巨额的账面损失。因此，美联储仍有强烈的动机避免采取这一激进手段。
尽管大幅改革受阻，但微调仍有可能发生。
经济学家指出，美联储可以通过与美国财政部协调来调整资产负债表。目前财政部一般账户（TGA）余额已膨胀至近1万亿美元。如果将TGA规模减半，美联储便可以在不消耗银行准备金的情况下减少证券持有量。此外，美联储也可能通过改变国债投资组合的期限结构，逐步向短期债券倾斜。
展望未来，摩根士丹利认为量化宽松（QE）等非常规工具的使用门槛将显著提高。在当前的政策偏好下，除非经济陷入衰退并导致利率触及零下限，否则美联储不会重启资产购买。
值得注意的是，沃什一直反感美联储“喋喋不休”的沟通方式。大摩预测，如果他上任，美联储可能会减少演讲频率和前瞻性指引。这意味着投资者将失去政策“拐杖”，必须更多地依赖实时经济数据进行判断。这种转变可能会导致市场波动性加剧，并推高期限溢价。
摩根士丹利最后提醒投资者：“尽管政策大方向难改，但市场风格的转换值得密切关注。”