一系列压力正迫使美债市场的叙事重回熊市怀抱。在美国最高法院对特朗普的关税政策作出不利裁决，以及劳动力市场显示出韧性后，卖方力量重新占据主导。

最高法院推翻关税的举定，威胁到用于弥补赤字的重要政府收入来源。同时，就业数据和通胀读数表明，美联储进一步降息的门槛依然很高。1月会议纪要显示，如果通胀持续高企，部分官员甚至提出了收紧政策的可能性。这些因素，连同推高油价的中东紧张局势，让那些在本月初债券上涨期间反向做空的投资者获利丰厚。

Marlborough投资管理公司的基金经理阿塞（James Athey）表示：“我们看空美国国债，并乐于持有这些头寸。”他在上周10年期美债收益率跌至4%附近（接近两个月低点）时选择了抛售。收益率最终收于4.08%，仍低于1月中旬的4.3%左右。

本月初美债的上涨曾令交易员感到困惑。此前，市场普遍押注特朗普为了迎接中期选举而提振经济的意愿，会使债市持续承压。然而，人工智能破坏力的担忧扰乱了股市，引发避险资金流入美债；加上日债飙升的溢出效应和中东局势，美债本月回报率一度超过1%。

但即便是在债券价格攀升时，也有迹象显示涨势已过度拉伸。期权市场中，衡量投资者对10年期国债期货进一步上涨对冲意愿的指标——一个月看涨-看跌期权偏差，已达到近年来预示涨势接近尾声的水平。

法国巴黎银行的策略师认为，这种“恐慌驱动型”的上涨走得太快、太远，建议客户通过利率掉期押注10年期收益率上升。

高盛也建议投资者做空2年期国债，理由是稳定的劳动力市场和强劲的经济增长可能使美联储在2026年全年保持观望。

摩根大通全球利率策略主管巴里（Jay Barry）指出：“虽然我不预期会发生突破性行情，但在目前区间内，我们持看跌立场。”

当然，仍有因素支撑美债需求。美国军方在中东部署了大量部队，这给特朗普在压力下对伊朗采取行动留出了选项。任何冲突升级都可能引发风险规避转回美债。此外，Blue Owl Capital限制其私募信贷基金赎回的举定，也引发了对1.8万亿美元市场潜在风险的担忧。

关于关税，市场信号较为复杂。最高法院的裁决可能使美国平均有效关税率下降一半以上，这意味着财政部需要通过出售更多债务来弥补资金缺口。

彭博行业研究利率策略师杰西（Ira Jersey）和霍夫曼（Will Hoffman）认为，最高法院的裁决不会成为收益率曲线的主要驱动力，但考虑到未来赤字可能恶化，曲线出现小幅“熊市陡峭化”并不令人意外。

然而，法官并未解决进口商是否有权获得退税的问题，且特朗普仍可尝试利用替代立法重建关税壁垒。特朗普上周五表示计划对外国商品征收10%的统一关税，上周六又在社交媒体上将其提高至15%。

这种反复让市场反应较为谨慎。纳提希（Natixis）美国利率策略主管布里格斯（John Briggs）表示：“最初的反应似乎有些过度，我不认为会有大量资金立即流出。”他计划等待10年期收益率回落至4%时再次做空。

AlphaSimplex集团首席策略师卡明斯基（Kathryn Kaminski）总结道，目前的市场是多头与空头之间的拉锯战，由于经济稳定，债市基本处于无趋势状态。但在目前，市场动量显然站在空头这一边。