巴克莱美国通胀策略主管Jonathan Hill表示：“将全球长期债券抛售完全归因于通胀担忧，与市场对中长期通胀风险的定价并不一致。”他认为，更关键的驱动来自债务规模扩大、潜在中性利率上升，以及人工智能发展对经济结构的影响，这些因素正共同推高实际利率。

债市逻辑出现分化

尽管油价飙升成为市场焦点，但反映通胀预期的盈亏平衡通胀率在美国和英国的上行幅度明显落后于名义收益率。Hill指出，即使在当前冲突背景下，美国10年期盈亏平衡通胀率仍比2022年上半年美联储大幅加息时期低约50个基点。

美国银行经济学家Claudio Irigoyen和Antonio Gabriel则通过收益率曲线变化来观察市场驱动因素。他们指出，在债务水平不断上升、偿债成本攀升的环境下，财政赤字可能进一步扩大，这使得长期收益率对原本应主要影响短端利率的政策变化变得更加敏感。

从结构上看，不同市场的驱动因素并不相同。彭博社数据显示，美国收益率上行主要由实际利率推动，而在日本和德国，通胀因素仍是主导。

利率难明显回落

ING美洲研究主管Padhraic Garvey指出，即使因冲突关闭的霍尔木兹海峡恢复通航，抑制通胀预期，也不意味着长期利率会显著回落。他表示，实际收益率若维持高位，长期利率“可能仍将停留在较高水平”。

Garvey认为，美国10年期国债收益率突破4.5%的过程“几乎完全”源于实际利率上升。该收益率在5月一度接近4.70%，随后回落至4.56%。

Muriel Siebert首席投资官Mark Malek也强调，当前债券市场的反应并非针对单一事件：“债券市场并不是对某一个头条做出反应，而是在重新定价一个无法通过声明或短暂停火解决的结构性问题。”

美国政府方面的表态亦释放出一定缓和信号。5月25日，美国高级官员称，美伊双方接近就重启霍尔木兹海峡达成协议，不过特朗普表示不会“仓促”达成协议。消息公布后，亚洲早盘原油价格回落，美国国债期货小幅上涨。

财政扩张与AI投资加剧

财政与产业因素同样推升美债收益率预期。特朗普推动减税政策，叠加原本已高企的债务规模，意味着国债发行需求将进一步扩大；同时，贸易摩擦对供应链的干扰也构成额外压力。

摩根大通首席执行官戴蒙在接受彭博电视采访时表示，受政府借贷需求和债券需求不确定性的影响，美国利率可能“远高于当前水平”。

高盛利率销售主管Phillip Lee也指出，持续的财政赤字、更多国债发行以及对债务可持续性的担忧，正促使投资者要求更高回报以持有长期债券。“我认为利率会继续上行，”他在高盛播客中表示。

市场预期同样发生转变。年初时，交易员普遍押注美联储将降息；目前，即便特朗普青睐的凯文·沃什（Kevin Warsh）已出任主席，市场反而预计年内存在加息可能。

人工智能的影响也呈现双重特征。一方面，其提升生产率的潜力或有助于长期抑制通胀；但短期内，大规模数据中心建设、半导体需求激增以及科技公司融资扩张，反而可能推高价格压力。同时，AI推动的经济增长也可能增强股票吸引力，使投资者要求更高的债券收益率作为补偿。

Hill进一步指出，如果中性利率已经上升，那么即使10年期美债收益率达到5%，也不再具备“明显低估”的吸引力。

各国利率上行路径分化

从更长期的宏观视角来看，全球利率环境或已进入新阶段。Global Insight全球经济主管Jamie Rush指出：“从根本上看，利率由全球储蓄与投资的平衡决定。过去五十年，储蓄意愿上升、投资需求下降，推动借贷成本持续走低；而现在情况似乎正在反转，因此利率水平可能高于金融危机后人们所习惯的区间。”

在日本与德国，数据显示自冲突爆发以来，10年期收益率上升主要由通胀预期推动。欧洲受到天然气价格上涨影响，而日本在冲突前已面临通胀压力，同时日本央行迟迟未加息，也促使投资者要求更高补偿。

英国市场则叠加政治因素。首相斯塔默面临执政压力，可能推动更为宽松的财政政策并增加国债发行。

Federated Hermes高级投资组合经理John Sidawi表示，在政治不确定性上升背景下，英国国债交易需要更具策略性操作，“相较其他发达市场，英债始终会存在一定的风险溢价”。