规模达31万亿美元的美国国债市场持续遭遇抛售，长期收益率升至近20年高位。在市场剧烈波动之际，部分交易员正在关注美债期货与现券之间的定价偏差，并尝试通过“最便宜可交割债券”（cheapest-to-deliver，简称CTD）的变化寻找套利机会。

长期美债收益率近期突破5%，并在这一水平上方维持了近20年来最长时间。周一，美国30年期国债收益率一度升至5.28%以上，创下2007年以来最高水平，即19年来的新高。

收益率快速上升不仅增加了债券市场压力，也改变了期货合约交割篮子中不同债券的相对吸引力，为交易员提供了利用价差变化获利的机会。

美国国债期货交易中，空头持仓方最终需要交割符合要求的债券。但由于期货合约允许从多个符合条件的国债中选择交割品，因此市场会出现一只“最便宜可交割债券”。

当收益率和债券价格发生变化时，原本成本最低的交割债券可能被另一只价格更低的债券取代。交易员可以通过提前识别这一变化，在期货市场做空的同时买入相应现券，从CTD切换带来的价格差异中获利。

这种机会被称为“切换期权”（switch-option）。当市场出现快速波动时，交易员可以从交割篮子中选择新的CTD，并调整期货头寸，以捕捉不同债券之间的价差变化。普通交易员关注“债券涨还是跌”，而这类套利交易员关注“哪只债券会成为期货交割时最便宜的那一只”。

当前的市场环境正在增加这种交易机会。长期国债收益率持续走高，一方面受到债券供应压力影响，另一方面也反映出投资者对美国货币政策和财政状况的重新评估。

据城堡证券固定收益部门负责人诺赫沙德·沙赫（Nohshad Shah）向客户发布的报告称，美联储在长期通胀高于目标水平后仍不愿进一步收紧政策，使长期债券收益率保持在多年高位，并对更广泛市场构成风险。

沙赫表示，目前长期国债收益率仍接近20年来最高水平，但政策利率已经比峰值低175个基点。这意味着市场正在押注，美联储和财政部门在面对困难选择时，往往会倾向采取更宽松的路径。

“在我看来，这反映出市场认为，政策制定者——无论是美联储还是财政部门——在面对艰难选择时往往会采取更容易的路径。只要这种情况持续存在，它将继续成为更广泛市场的风险。”

沙赫提醒，近期通胀改善和就业市场疲软并不意味着利率风险已经解除。他指出，核心商品价格中仍有超过55%的品类处于上涨状态，因此美联储下月政策会议仍是一场“势均力敌的决定”。

在收益率持续变化的情况下，CTD切换可能发生得更加迅速。彭博汇编数据显示，如果长期收益率进一步上升10个基点，目前最便宜可交割债券可能会从2045年8月到期、票息4.875%的国债，切换至2046年2月到期、票息2.5%的国债。

如果市场继续大幅抛售，推动长期收益率较当前水平再上涨30个基点，CTD则可能进一步转向2049年8月到期、票息2.25%的国债。

巴克莱利率策略师安德烈斯·莫克（Andres Mok）和阿姆鲁特·纳什卡（Amrut Nashikkar）此前也关注到了这一风险。他们在报告中表示，当美国长期收益率超过5%后，国债期货合约中的“切换风险”正在增加。

两位策略师指出，如果市场出现“大规模抛售”，CTD可能向交割篮子中期限更长的债券移动；如果市场反弹，则可能转向期限更短的债券。

不过，这类套利策略并非没有限制。交易员需要考虑切换时机和交易成本，这些因素可能侵蚀套利收益。同时，CTD变化也会迫使期货交易员重新计算套期保值所需的期货多空规模，并进行相应调整，进一步增加市场波动。

目前，这类套利交易规模仍相对有限，但在油价上涨以及市场对美联储政策路径存在不确定性的背景下，围绕长期国债期货和现券价差的交易机会正在增加。