两篇最新流传的美国国家经济研究局（NBER）工作论文，正在从海外需求和国内债务承载能力两个方向，揭示美元与美债市场面临的双重压力。
第一篇由欧洲央行和法国央行经济学家联合撰写，聚焦全球央行储备资产的变化。研究发现，在2022年俄乌冲突爆发、俄罗斯海外资产被冻结后，越来越多央行开始重新评估美元等外汇资产的安全性，并转向黄金寻求避险。
其中，非结盟国家的央行已经将近三分之一的储备资产组合从外币债权转向其他资产。这意味着此前长期支撑美元和美债的官方需求，正在发生结构性变化。
黄金需求上升并非孤立现象。对于部分央行而言，冻结俄罗斯资产意味着持有外国政府发行的金融资产也可能面临地缘政治风险。黄金没有对应的主权发行人，因此成为分散美元风险的重要选择。
但真正值得关注的，可能是第二篇论文。
麻省理工学院（MIT）经济学家里卡多·卡瓦列罗（Ricardo Caballero）提出了一个“安全债务拉弗曲线”概念：当政府债务规模达到一定程度后，继续增加安全债务，可能不再刺激经济，反而开始拖累总需求。
传统观点主要担心美国债务最终是否会失去可持续性。卡瓦列罗提出的问题则不同：即便美国政府仍然能够偿债，美债规模过大是否也会成为经济的负担？
他的核心解释是，金融体系吸收不断增加的美债需要付出成本，包括提供资产负债表空间、做市以及债务滚动所需的能力，这一成本被称为“吸收溢价”（absorption premium）。
数据显示，美国国债的边际吸收成本已经明显上升：从2015年第一季度约80个基点升至2026年第一季度的187个基点，超过一倍。与此同时，美债带来的财富效应约为330个基点。
换言之，目前增发美债仍然能够对经济产生净正面作用，但这种好处已经明显小于十年前，而且距离临界点越来越近。
按照美国国会预算办公室（CBO）预计的2026年发债速度，仅一年新增债务就可能进一步侵蚀约18个基点的剩余空间。更值得警惕的是，这种消耗并非线性的：随着吸收成本上升，未来每年侵蚀的空间可能越来越快。
美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）则给出了截然不同的判断。
他上周日接受采访时表示，自己并不确定所谓的“债市动荡”究竟在哪里，并称美国国债今年的表现优于其他主要市场。
目前10年期美债收益率仍徘徊在4.73%左右。贝森特认为，近期长端收益率走高主要受到能源价格和通胀压力影响，而伊朗冲突造成的冲击最终会消退；较高的收益率也反映了市场对美国经济韧性的信心。
对于财政部扩大长期国债回购计划引发的质疑，贝森特同样予以反驳。财政部此前宣布，将把长期债券回购规模至少提高一倍至每次40亿美元，此前30年期美债收益率一度升至19年来高位。
贝森特强调，回购并非为了人为改变市场均衡价格，而是为了在流动性较差的8月降低市场波动、避免市场失序，扩大后的回购计划将于9月10日开始执行。
两种观点的分歧由此更加清晰：贝森特看到的是美国经济足以支撑当前债务规模，而卡瓦列罗警告的则是即使偿债能力没有立即恶化，金融体系吸收美债的能力也可能正在接近极限。
如果美元储备需求继续向黄金转移，同时美国国内不断增加的债务又越来越难被金融体系低成本吸收，那么美国“安全资产”体系面临的挑战，可能并不只是传统意义上的财政可持续性问题。