美股表面上依然平静，投资者却已经开始为更大的震荡买保险。

标普500指数大约一个月前刚创下历史新高，此后一直在狭窄区间震荡，VIX指数也仍接近过去10年的平均水平。但在期权市场，投资者为未来三个月防范波动率飙升所支付的价格，已经升至历史高位区间。

野村证券跨资产策略师查理·麦克埃利戈特（Charlie McElligott）指出，衡量这类保护性期权价格的VIX三个月期看涨期权偏度，目前已经升至历史区间的第91百分位。历史上只有约9%的时间，这类保护比现在更昂贵。

资金也出现撤退迹象。美国银行援引EPFR Global数据称，过去三周，美国股票基金累计流出142亿美元，为今年1月以来最大规模的三周资金流出。全球股票基金同期平均每周仅流入70亿美元，远低于7月的520亿美元。

这形成了当前美股最突出的矛盾。指数仍距离历史高点不远，信用市场也没有发出危机信号，但投资者已经在减少股票敞口，并提前为可能到来的剧烈波动付费。

这种防御情绪恰逢传统敏感窗口。历史上，9月和10月通常是VIX在年中回落后更容易上升的月份。今年又叠加美国中期选举、利率风险、央行偏鹰倾向以及近期中东冲突升级。

麦克埃利戈特将这些压力概括为“负面风险三位一体”。他表示，在此前重新将现金投入股市之后，股票投资者“现在有东西需要对冲了”。

部分投资者也开始选择离场观望。除了美国货币政策和中期选举的不确定性，伊朗战争迟迟没有解决，以及市场对人工智能资本支出的担忧，也在影响风险偏好。

国债市场成为主要风险来源

当前更值得关注的压力来自美国国债市场。Equity Armor Investments首席执行官卢克·拉巴里（Luke Rahbari）表示：

“随着我们进入年底，我们预计股票市场的波动率将上升，无论上涨还是下跌，因为利率预期正在变化，跨资产压力也在累积。”

拉巴里认为，美国国债市场的压力已经开始向股票市场传导。衡量美国国债市场预期波动率的MOVE指数仍处于较高水平，债券投资者需要同时消化利率预期、通胀以及美国政府债券供应增加带来的影响。

美国银行策略师则警告，市场和政策制定者目前都可能对不断上升的国债收益率过于平静。

包括贾里德·伍达德（Jared Woodard）和迈克尔·哈特内特（Michael Hartnett）在内的策略师指出，美国30年期国债收益率已经升至2007年6月以来最高水平，大宗商品价格也在快速上涨，但市场和政策制定者都没有表现出明显恐慌。

他们表示：“当政策制定者开始恐慌时，市场往往就不再恐慌。但现在，美国30年期国债收益率已升至2007年6月以来最高水平，大宗商品价格也在飙升，市场和政策制定者却都没有出现恐慌。”

在这些策略师看来，“市场漫不经心”和“政策强硬姿态”结合在一起，正在构成“制造波动的配方”。

这一判断的背景是，美联储仍在讨论是否依据后续数据再次加息。与此同时，原油价格已经再度站上每桶100美元，美国柴油价格也升至纪录水平。能源价格、长期国债收益率和货币政策因此同时成为市场风险变量。

信用市场尚未发出危机信号

并非所有指标都显示金融市场已经处于异常紧张状态。

CreditSights投资级债券及宏观策略主管扎卡里·格里菲斯（Zachary Griffiths）指出，目前VIX指数和MOVE指数都接近各自过去10年的平均水平，美国企业债信用利差也仍处于历史低位。

信用利差反映投资者持有企业债而非美国国债所要求的额外收益率。利差依然偏窄，意味着债券投资者目前尚未要求明显更高的信用风险补偿。

因此，市场目前还不是典型的恐慌交易。真正发生变化的是投资者对未来风险的定价。现货市场依然稳定，但资金流向和期权价格已经显示出更强的防御倾向。

格里菲斯认为，随着市场结束通常较为平静的夏季交易期，短期内市场震荡可能增加，但这种压力未必会持续到年底。

老虎证券市场策略师詹姆斯·吴（James Ooi）指出，历史上进入11月后，VIX通常会回落。随着中期选举结果揭晓，政治不确定性减少，投资者对未来政策方向获得更多信息，VIX指数平均会下降约4%。