债券交易员正在为美联储当地时间周三的加息做准备，但真正让市场紧张的，已经不只是这25个基点。

在强于预期的通胀数据和油价上涨推动下，美国国债遭遇新一轮抛售。基准10年期美债收益率周二升至2007年以来最高水平，2年期收益率也触及2024年以来最高水平。

与此同时，债市空头迅速堆积。摩根大通的美国国债客户调查显示，现货市场交易员过去一周增持空头头寸的速度，为2025年初以来最快。

芝商所的未平仓合约数据也显示，投资者在上周强于预期的CPI通胀报告发布前后进一步增加美国国债期货空头。

花旗集团策略师大卫·比伯（David Bieber）表示：“过去一周，随着市场追逐收益率走高，空头基础迅速扩大。”他认为，空头仓位“在战术上已达极端水平”。

历史数据显示：当加息概率冲到94%，美联储真的会加息

利率市场对周三会议的判断已经非常明确。

与美联储会议日期挂钩的利率掉期显示，交易员认为美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）及其同僚将把基准政策利率从当前的3.5%-3.75%区间上调25个基点的概率约为94%，相当于定价约23个基点的收紧。

历史数据进一步强化了这种确信。根据彭博汇编的、可追溯至2008年的数据，每当加息预期达到如此高的水平，美联储最终都兑现了加息。

德意志银行策略师利用联邦基金期货数据测算，如果美联储周三不加息，将成为自1994年美联储开始在会议结束时公布利率决定以来，预定政策会议上“最大的鸽派意外”。

美国银行的外汇策略师亚历克斯·科恩（Alex Cohen）也表示：“周三的美联储会议将是我们一段时间以来最重要的一次会议。加息已被定价约90%，他们在现阶段按兵不动几乎是史无前例的。”

这次高度确定的加息预期，来自多重因素叠加。战争推动油价上涨，通胀出现反弹迹象，加上财政预算担忧，共同强化了市场对政策进一步收紧的预期。

真正的交易，在加息之后

如果美联储如市场预期加息25个基点，债市的下一个问题将是：沃什会不会为进一步加息留下明确空间。

凯雷集团（Carlyle）全球研究与投资策略主管杰森·托马斯（Jason Thomas）在接受彭博电视采访时表示，美联储面临“巨大压力”，需要加息25个基点。

他说：“人们已经受到物价持续上涨的伤害。生活水平下降了，我认为美联储必须认真履行其价格稳定使命。”

掉期市场目前定价显示，美联储将在年内剩余时间收紧约50个基点，包括9月会议在内。联邦基金期货中，一笔看空的联邦基金期货大宗交易每变动一个基点，就将赚取或亏损190万美元。

但如果美联储虽然加息，却没有明确暗示还会继续加息，市场可能出现另一种反应。

长期美债投资者可能要求更高收益率，以补偿未来通胀风险；与此同时，短期债券收益率则可能因为对后续政策的预期降温而下行。这意味着收益率曲线可能进一步出现分化。

因此，一些交易员已经开始为这种情形布局。周二短期利率期权交易中，与担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的10月和11月期货廉价看涨期权需求明显增加。若美联储意外维持利率不变，这类期权可能从中获利。

不过，这仍属于市场中的少数观点。更广泛的SOFR期权市场依然在为未来几个月前端期货合约计入下行保护溢价。

空头遍布收益率曲线，几乎没人急着抄底

美国银行策略师梅根·斯威伯（Meghan Swiber）和埃莉诺·肖（Eleanor Xiao）表示：“仓位在美联储会议前仍偏向看空。空头已在整条曲线上建立，资产管理公司大多削减了多头或增加了空头，而且仍几乎没有在久期上抄底的证据。”

这种仓位变化与沃什执掌美联储后的政策不确定性有关。

美联储过去一直倾向于提前向市场暗示政策行动，以降低意外带来的市场波动。但自沃什5月接任、放弃这一长期做法后，交易员对政策决定的把握有所下降。

7月底的会议就是一个例子。当时市场在决策当天定价38%的加息概率，但美联储最终按兵不动。沃什在抗击通胀计划上的模糊态度随后帮助推动长期债券遭到抛售。

这一次，市场的信心明显更高。9月加息预期在沃什上月表示美联储将确保通胀“以足够速度”降温后开始升温。随后公布的CPI数据显示，已经持续超过美联储目标五年多的通胀几乎没有降温迹象。

数据公布后，摩根士丹利预计美联储将在9月和12月加息；花旗、高盛和摩根大通也相继改变此前本周按兵不动的判断，转而预计加息25个基点。

市场因此几乎已经锁定周三的25个基点加息。眼下真正牵动债市的，是这次加息究竟只是一次被市场提前消化的政策动作，还是新一轮利率上行周期的起点。