今年商品和利率市场经历了大幅重定价，但主要汇率的波动明显克制。德意志银行周一发布最新报告时直接把冬季主题命名为“Calm in the storm”，判断这种反差可能延续到年底。该行认为，2026年已经形成的几条外汇主线仍在发挥作用，汇率市场暂时没有跟随债券和商品市场进入同等强度的震荡。
这种平静发生在政策环境快速变化之后。美联储和欧洲央行本月都已经加息，日本央行上周五也把政策利率提高至1.25%，达到31年来最高水平，但外汇市场整体反应仍相对克制。与政策利率本身相比，交易员更关注各央行未来加息路径相对于此前市场预期发生了多大变化。
德银对欧元兑美元的判断正建立在这种拉扯上。该行认为，全球增长仍有韧性，限制了欧元继续明显走弱的空间；美联储加息和高能源价格又限制了欧元上行，因此欧元兑美元更可能继续停留在区间内。与其押注一个明确的大方向，德银目前更重视不同货币之间的相对价值。
日元解释了为什么“外汇平静”只能理解为整体市场状态，而不能套用到所有货币。日本央行加息后，日元没有上涨，反而因两名委员投反对票、政策指引不够鹰派而快速走弱。随后日本媒体报道当局进行了汇率询价，交易员通常把这种操作视为正式干预前可能出现的步骤。
此前，市场对日本央行后续加息路径已有更鹰派的预期。日元在9月初一度升至七个月高位，当时投资者押注日本加息节奏会加快，同时出现日本资金回流的早期迹象。汇率随后回吐部分涨幅，汇丰亚洲区首席经济学家弗雷德·纽曼（Fred Neumann）认为，日本央行现在需要用更明确的政策信号锚定市场对后续加息路径的预期。
德银的跨盘观点与这种分化基本一致。该行继续看好日元在交叉盘中的相对表现，并把做空欧元兑日元列为冬季策略之一；对英镑则偏谨慎，同时保留澳元相对加元、欧元相对挪威克朗等相对价值交易。
报告的核心并不是押注所有货币波动下降，而是在主要货币缺少统一趋势时，把交易重心转到交叉汇率和利差结构。
德银今年大部分时间一直偏好套息交易，现在仍保留这一方向，但明显提高了选择标准。报告指出，部分仓位已经比较拥挤，一些新兴市场实际利率相对美元的优势也在收窄，因此该行首次在一段时间内加入了选择性的美元多头仓位。这意味着，在德银看来，仅依靠高息差获得回报的风险收益比已不如年中有利。
美联储路径正是这一判断的重要变量。美元指数上周在美联储加息后上涨超过1%，市场对10月再次加息的定价概率已经升至约55%，一周前约为42.5%。如果美联储继续收紧，美元融资成本会进一步提高，部分此前依靠利差的交易需要重新计算回报与波动之间的关系。
德银报告把高能源价格列为压制欧元上行的因素之一，报告还指出，年底前中东局势能否明显缓和，可能最终决定其当前更加谨慎的外汇策略是否奏效。
德银还把黄金、新西兰元兑美元和英镑兑美元波动率列入冬季策略，说明其并未把“平静”理解为波动率长期消失。当前现汇的区间交易仍能维持，但日元干预风险、美联储下一次会议和能源价格已经形成三个明确的突破口，任何一个变量出现超预期变化，都可能首先推动期权隐含波动率重新定价。