此前市场普遍押注，伴随日本央行走出负利率并启动加息，散落海外的庞大日本资本将加速回撤，并驱动日元开启强劲升值周期。然而现实走势却给这一逻辑泼了冷水——巨额海外资产的全面回流并未真正成势，日债市场的剧烈震荡正成为横亘在资本面前的一道难关。
核心症结在于，当前日本国债收益率仍处在上升通道，10年期日债收益率更已跃升至30多年来的高位上方。收益率持续上行意味着债券价格不断承压，在收益率见顶信号明确之前，贸然建仓国内债券无异于“徒手接飞刀”。
德意志银行（Deutsche Bank）东京固定收益策略师大森翔纪（Shoki Omori）指出，前期由快速资金主导的套利交易平仓虽已基本结束，但规模更为庞大的长期资金回流事实上仍未启动。
对日元资产而言，日本养老基金及家庭部门手中持有的大体量未对冲海外资产，才是左右未来资金流向的关键胜负手。在政策路径与利率终点明朗之前，这些长钱显然更倾向于按兵不动。
面对资产天平的倾斜，部分市场敏锐资金已出现小幅转向。巴克莱（Barclays）梳理日本证券交易商协会的数据显示，日本投资者上月净买入约4.8万亿日元本土政府债券，创下近三个月新高，商业银行与保险公司均有涉足。
汇丰（HSBC）的测算也表明，日本银行业今年已累计减持约700亿美元的海外债券，与去年同期净买入约350亿美元的态势形成鲜明反差，表明部分机构正在主动压缩海外固收敞口。
但这并不代表全面转向已经到来。坐拥约438.6万亿日元资产规模的日本大型寿险公司以及公共养老基金，其调仓周期极其漫长，至今仍未出现清晰的大举回撤信号。
道富环球投资管理（State Street Global Advisors）投资组合经理阿伦·赫德（Aaron Hurd）直言，日本资金回流眼下仍处于极早期阶段，真正实质性的趋势变局可能要等到2027年才会显现。他强调，在日债收益率真正企稳之前，几乎没有机构愿意去冒险“接住一把正在下落的刀”。
资产回流节奏的放缓，直接制约了汇市表现。日元兑美元汇率在9月初短暂反弹后重新走软，近期再度下探至159日元兑1美元附近，逼近关键的160心理关口。尽管海外衍生品市场上，投机客在9月前两周已将日元净空头彻底翻转为约97亿美元的净多头，创下阶段性新高，但在现实资金流的掣肘下，日元单边反攻显得后劲不足。
更深层的阻力在于，全球多数主要央行依然面临通胀黏性，日本与其他主要经济体之间的利差收窄过程预计漫长而平缓，难以迅速形成倒逼资金回流的强利差驱动。
眼下市场的核心看点，已转向手握约1.8万亿美元资产的日本政府养老金投资基金（GPIF）。日本财务大臣此前曾公开鼓励该基金提升本土资产投资比重。
业内普遍认为，如果这家全球最大的养老巨鲸正式调高日本资产配置权重，才可能真正吹响本土机构跟随建仓的号角。在此之前，等待利率靴子落地，仍是日本万亿资本最现实的选择。