特朗普第二任期之初，白宫经济顾问曾设想，只要让债券市场相信华盛顿正在认真削减巨额赤字，长期利率就会自行下降，特朗普也无需干预美联储。

现实却走向了另一边。通胀重新上升，美联储开始加息，10年期美国国债收益率也远高于特朗普就职时的水平。

上周，10年期美债收益率触及2007年以来最高水平。投资者目前同时面对韧性较强的经济、持续的能源供应中断，以及对通胀失去耐心的美联储。

白宫此前的财政整顿设想并未兑现。与此同时，特朗普政府自身的多项政策也在增加价格压力，包括提高关税、限制移民，以及与伊朗的战争导致石油和柴油价格上涨。

前共和党参议院助手、现布鲁金斯学会预算与税收研究员杰西卡·里德尔（Jessica Riedl）表示，这些政策叠加减税、新增支出和要求美联储降息，“这六项政策全都会推高通胀，而不是压低通胀”。

长期利率上升正在增加家庭、企业和政府的融资成本。抵押贷款利率今年2月一度降至6%，如今已经超过7%，对于一笔40万美元的新贷款而言，每年利息支出相差约3000美元。

与此同时，工人的薪资涨幅自3月以来未能跟上通胀。在截至本周的财年中，美国政府为债务支付的利息已经超过1万亿美元，高于军费开支。

《华尔街日报》首席经济记者、素有“美联储传声筒”之称的Nick Timiraos撰文称，如果经济随后失速，政府能够用于应对衰退的财政空间将更加有限。而只要通胀无法持续降温，美联储就可能需要进一步放慢经济和就业增长。

美国经济目前仍有韧性。失业率接近4%，消费者继续支出，经济保持增长，但需求强劲本身也增加了通胀压力。

企业在需求旺盛时更容易将更高的燃料成本转嫁给消费者，劳动力市场有韧性时，工人也更有条件要求加薪。能源价格冲击因此更容易扩散至其他商品和服务。

赤字没有按计划下降

特朗普政府最初试图从财政整顿入手压低长期利率。

财政部长贝森特在2024年竞选期间曾将削减赤字作为核心主张。他当时提出“3-3-3”议程，包括将赤字降至GDP的3%、将经通胀调整后的经济增长提高到3%，并将国内能源产量增加相当于每天300万桶石油的水平。

特朗普上任后，政府效率部率先被寄予厚望。埃隆·马斯克曾表示，该部门可以通过削减浪费支出节省2万亿美元，但实际成果有限。

随后，政府将关税视为减少赤字的另一条路径。关税收入一度创下纪录，但最高法院今年裁定特朗普无权征收其中许多关税，这一思路受到限制。

如今，白宫的另一种说法是依靠经济增长增加政府收入。“我们可以靠增长走出困境，”贝森特8月20日在一次电视采访中说。

但目前的经济增长并没有带来预期中的财政改善。摩根大通首席经济学家布鲁斯·卡斯曼（Bruce Kasman）本月早些时候表示，考虑到美国今年的经济表现，预算赤字本应下降，但实际上并没有。

赤字目前接近GDP的6%，与拜登时代的水平相近。贝森特去年曾称，这是非衰退时期和平年代经济史上最高的赤字水平。

贝森特此前还采取了一项不同寻常的措施。30年期美债收益率触及2007年以来最高水平后，他决定将美国财政部对长期国债的回购规模至少提高一倍。

回购旧债能够减少市场上的长期债券供应，理论上有助于压低收益率。市场也将这一举动解读为财政部试图控制政府融资成本。

收益率确实短暂下降，但一天之内便重新上涨。

这也暴露了贝森特能够使用的政策工具存在局限。前世界银行行长、乔治·W·布什政府时期高级贸易和外交官员罗伯特·佐利克（Robert Zoellick）说，贝森特是在使用“战术工具试图对抗市场，因为他没有掌握根本性的杠杆，比如赤字支出和关税”。

路易斯安那州共和党参议员约翰·肯尼迪（John Kennedy）则说得更加直接：“这是一场必败之战。”

贝森特的处境也给他在华尔街的声望带来风险。作为乔治·索罗斯（George Soros）的交易员，他曾是1992年成功做空英镑团队的成员。

佐利克表示，市场希望相信，为总统提供建议的人至少理解问题所在，即便暂时没有能力解决问题。

与此同时，贝森特上个月曾表示，一项削减赤字计划将在几天内公布，之后又表示不会在数周或数月内发布。特朗普本月还承诺，如果共和党在秋季选举中继续控制众议院和参议院，将向每名成年美国人发放5000美元。

曾担任贝森特顾问、现任SMBC美洲首席经济学家的约瑟夫·拉沃尔尼亚（Joseph Lavorgna）说，特朗普竟然提出发放这笔钱的可能性，外界自然会质疑他对财政整顿究竟有多认真。

截至9月30日结束的财年，赤字预计将至少达到贝森特目标的两倍。特朗普重新执政第一年赤字曾略有下降，但部分原因来自学生贷款会计处理的一次性变化。

Piper Sandler美国政策研究主管、前众议院共和党顾问安迪·拉佩里埃（Andy Laperriere）表示，如果贝森特担任总统，他可能会努力将赤字降至GDP的3%，但特朗普本人从未把这一目标放在优先位置。

美联储成为另一条战线

白宫顾问认为，特朗普的主要关注点之一是推动美联储降息，因为更低的利率能够直接降低政府利息支出。

特朗普上任几周后便再次向时任美联储主席鲍威尔施压，要求降低利率。特朗普第一任期内也曾采取类似做法，其顾问随后继续批评美联储。

2025年夏季，美联储官员持续警告关税可能带来新的价格压力。当时经过多年抗击通胀后，物价涨幅一度显示出降温迹象。

美联储最终在去年年底连续三次降息，理由之一是劳动力市场出现疲软迹象，并判断关税带来的价格压力将是暂时的。

今年春天，特朗普任命沃什取代鲍威尔，并期待新主席带来更低利率。但本月，沃什领导的美联储却实施了2023年以来的首次加息。

伊朗战争以及AI投资推动的经济增长成为此次政策转向的重要背景。美联储此前一直预计，中东航运受阻造成的能源价格上涨会迅速消退，但这一情况并未出现。

里士满联储主席巴尔金上周表示，当通胀持续一段时间后，“你必须照照镜子说，‘通胀看起来已经持续了一段时间，所以也许我们应该做点什么了’”。

能源冲击的影响也可能超出汽油价格本身。柴油广泛用于农业机械和运输，前财政部顾问拉沃尔尼亚称，柴油“就是工业经济”。

巴尔金则表示：“它打击到所有地方。”

Timiraos写道，美联储开始加息后，市场还需要重新判断该央行将加息多少、持续多久。这种不确定性本身也增加了长期利率的压力。

上周债券收益率继续走高之际，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）质疑此次一致通过的加息决定。他认为美联储可能忽视了近期较好的通胀数据，并警告部分官员可能在未来几个月继续“不明智地加息”。

特朗普政府内部对此也并非完全一致。前财政部副部长、现任马里兰大学任职的迈克尔·福肯德（Michael Faulkender）认为，加息无法解决当前推高通胀的主要因素。

“如果有人认为卡车司机会少开卡车从而压低柴油价格，如果你认为AI公司会对借款利率上升25个基点有任何敏感，那都不会发生，”他说。

特朗普非正式顾问斯蒂芬·摩尔（Stephen Moore）则认为，这次加息是正确的，因为沃什也需要建立自己的抗通胀信誉。他认为经济真正的拖累来自高油价。

里德尔则认为，通胀和借贷成本的恶化早在伊朗战争开始前就已经出现。她指出，当白宫取消部分商品关税或放宽牛肉进口限制以缓解成本时，也说明政府自身意识到了关税对价格的影响。

伊朗战争让问题进一步复杂

如今，美国经济前景很大程度上取决于伊朗战争还会持续多久。

据知情人士称，特朗普在2月底决定打击伊朗之前，就曾看到有关战争持续时间及潜在经济影响的多种情景。但伊朗拥有核武器的国家安全风险最终压过了这些经济考量。

战争持续时间超出许多人的预期。特朗普此前也没有预料到汽油价格会在中期选举前升至如此高的水平。

3月，战争导致美国平均汽油价格升至每加仑4美元以上。特朗普当时表示，如果冲突能够在两到三周内结束，能源价格就会大幅下降。

如今，特朗普多次表示战争将在中期选举后结束，从而带动能源价格回落。

佐利克说：“人们知道特朗普想结束伊朗战争，但他们能看出他不知道怎么结束。而且伊朗也有一票。”

Timiraos称，持续的能源价格冲击正在成为美国经济面临的又一项风险。此前，经济已经经历2022年美联储快速加息以及2023年地区银行动荡。

AI建设热潮则构成另一个变量。大规模新技术投资能够推动经济增长，但如果最终形成过度建设，也可能成为未来经济放缓的来源。

如果经济进入衰退，政府将面对更加困难的财政环境。衰退通常会导致赤字扩大，因为政府支出增加、税收收入下降。

拉沃尔尼亚估计，在当前赤字接近GDP 6%的基础上，即使是温和衰退，也可能将赤字推高至8%或9%。如果投资者因此减少对美国国债的需求，长期利率在衰退期间的下降幅度也可能低于以往。

而在经济尚未明显恶化时，华盛顿也没有表现出足够强的意愿解决长期财政问题。接近7%的抵押贷款利率尚未促使国会处理社会保障和医疗保险等未来赤字的重要来源，两党都不愿率先采取行动。

福肯德说：“这需要两党一起跳下悬崖。”

目前，这样的协议仍未出现。拉佩里埃认为，认为稍高的利率就能迫使国会采取行动是“幻想”，真正推动财政整顿可能需要更大的经济痛苦。