美国10年期国债收益率今年已经上升约100个基点，但全球股市仍上涨约13%。摩根士丹利固定收益研究主管Andrew Sheets认为，关键在于投资者上调未来盈利预期的速度，目前暂时快于利率上升带来的估值压力。

通常情况下，更高的债券收益率会提高股票贴现率，也会提升债券相对于股票的吸引力。在其他条件不变的情况下，这应该压低股票估值。

但今年企业盈利成为另一个重要变量。摩根士丹利认为，当前股市上涨并非主要依靠估值扩张，盈利预期的持续改善正在提供支撑。

盈利增长暂时抵消利率冲击

摩根士丹利美国股票策略团队预计，标普500指数中位数公司的每股收益增速仍处于十几个百分点的水平，盈利预测上修幅度也接近本轮周期高位。

欧洲企业近期同样交出了近年较强的一轮财报。该行欧洲股票策略团队预计，欧洲企业2026年EPS增长约20%，中位数公司的盈利增速超过10%。

亚洲和新兴市场的盈利表现也有所改善。上一季度盈利超预期公司的净比例达到21个百分点，未来EPS上调公司的净比例达到11个百分点。

摩根士丹利通过标普500盈利收益率与美国国债收益率之差衡量股权风险溢价。尽管美债收益率大幅上升，今年这一差值整体并未明显收窄。

原因在于企业盈利同步增长。只要盈利增长速度足够快，股票即使面临更高贴现率，也能在一定程度上维持当前价格。

这也是摩根士丹利美国股票团队将当前市场环境描述为典型中周期行情的原因：经济和企业盈利仍在增长，高利率暂时还没有压过基本面的改善。

5%以上利率正在抬高市场门槛

这并不意味着利率已经失去影响力。摩根士丹利指出，估值变化相对缓慢，而利率与股市相对表现之间的关系，在更长时间维度上会更加明显。

该行统计显示，盈利收益率与债券收益率之差对未来12个月股债相对表现的解释力只有约10%。如果观察周期拉长至三年，这一解释力接近一半。

换句话说，强劲盈利可以在短期内抵消更高利率带来的估值压力。但如果5%以上的收益率持续更久，市场对企业盈利增速的要求也会不断提高。

银行股已经开始反映这一变化。高利率环境下，收益率曲线和融资成本变化会影响银行净息差，而企业融资成本上升也会逐渐进入盈利预期。

AI投资同时推高盈利与融资需求

高利率并没有阻止大型科技公司继续借债。美国投资级债券发行量截至8月已经达到1.6万亿美元，同比增长30%。

大型云计算企业今年已经发行超过2200亿美元债券，用于资本开支和并购。即使融资成本上升，这些企业仍认为债务融资相较股权融资更具吸引力。

AI资本开支因此同时成为盈利增长和利率敏感度的重要变量。只要新增投资能够继续转化为收入和利润，股票市场仍有空间消化更高的贴现率。

但另一面也很明确：一旦盈利预期开始下修，当前估值能够承受的利率空间就会明显缩小。

摩根士丹利目前仍看到盈利上修占据主导。不过，该行也指出，更高的收益率正在提高市场对负面盈利修正的惩罚力度。

三季度财报将成为这一逻辑的直接检验。市场需要看到的，不只是企业能否继续增长，还包括盈利上修能否继续跑赢利率上升带来的估值压力。