桥水基金创始人达利欧警告，美股迄今能够顶住全球债券市场抛售，很大程度上依赖企业盈利增长带来的相对回报优势，但随着美债收益率升至二十多年高位、股价继续上涨，这层缓冲正在快速变薄。
达利欧周四在新加坡米尔肯研究院亚洲峰会上接受CNBC采访时表示，当前经济周期仍处于“利率上升但股市未必立即下跌”的阶段，因为企业盈利增长仍然较强，股票预期回报率也足够高。
“但当这层缓冲下降时，你就进入这个周期更靠后的阶段。”达利欧说，“我们现在就在这里。”
他的判断并非意味着美股即将大跌。达利欧没有预测企业盈利马上下降，也没有给出股市即将出现大幅回调的判断。他关注的是股票与债券之间的相对吸引力正在发生变化。
本轮利率上升初期，股票预期回报明显高于债券，即使美债收益率持续走高，投资者仍愿意持有股票。
这一结构现在正在改变。
一方面，美股持续上涨意味着估值进一步提高，同样一美元企业盈利对应的股票预期回报下降；另一方面，美国国债收益率已经升至多年未见的水平，投资者仅持有低风险债券也可以获得更高回报。
美国10年期国债收益率近期一度升至约5.3%，达到2002年以来高位附近。路透社数据显示，10年期美债收益率第三季度累计上涨接近90个基点，为本世纪以来最大的季度升幅。
达利欧认为，随着股价上涨和债券收益率同时提高，两类资产之间原本较宽的回报差距正在缩小。
“由于这种定价变化，缓冲已经下降，所以你现在开始看到信用利差扩大。”他说。
信用利差扩大意味着投资者要求企业债相对于美国国债提供更高额外收益，通常反映市场对企业融资风险和金融环境的敏感度正在提高。
目前这种变化仍处于早期阶段。达利欧表示，金融条件尚未收紧到足以明显抑制信贷和支出的程度，但方向已经开始发生变化。
达利欧认为，当前美股另一个容易被忽视的风险，是企业账面盈利继续改善的同时，自由现金流可能开始恶化。
被问及美国企业能否继续保持强劲盈利增长时，他表示，仅看利润并不足够。
“你必须关注自由现金流，而不只是盈利。”达利欧说，如果企业赚到利润后继续投入大量资本，却无法真正产生现金，“那么一个流动性问题就在逐渐形成”。
他预计，美国企业盈利仍可能继续改善，但自由现金流可能下降。
这个问题在当前AI投资周期中尤其突出。
大型科技公司正在投入巨额资金建设数据中心、购买芯片、电力设施和网络设备。Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文等五家大型AI相关企业今年已经发行约2200亿美元债务，规模超过去年两倍。
路透社近期还报道，SpaceX正在寻求最高约400亿美元融资用于购买英伟达AI芯片。摩根士丹利估计，围绕AI基础设施建设形成的表外债务规模可能已经超过3万亿美元。
企业盈利可以因为需求和会计确认继续增长，但如果资本支出增长速度更快，真正留给股东和债权人的现金可能减少。
这也是达利欧把自由现金流放在盈利之前观察的原因。
达利欧对债券市场本身也没有给出乐观判断。
“我们处于债券熊市，这一点我认为已经相当清楚，而且我猜还有进一步发展的空间。”他说。
推动长期利率上升的力量来自两端。
美国政府需要发行大量债券为财政赤字融资，联邦债务规模已经超过40万亿美元；与此同时，AI基础设施建设正在令科技公司大规模进入债券市场融资。
政府和企业开始争夺同一批长期资本。
路透社数据显示，美国国债期限溢价近期快速上升，反映投资者对于持有长期债券要求更高补偿。10月初，美国10年期和30年期国债收益率均一度升至二十多年高位。
如果这种资本竞争持续，长期利率很难仅依靠美联储政策变化迅速回落。
达利欧认为，更高融资成本最终会压低信贷扩张和支出，并逐步传导至实体经济和股票市场。
美股目前仍有企业盈利增长这道缓冲，因此高收益率尚未直接转化为全面股市下跌。但随着债券能够提供越来越有竞争力的回报、企业融资成本提高以及自由现金流承压，股票市场可以容忍利率继续上升的空间正在缩小。