过去一年，欧洲发生了许多大事：英国继续脱欧变“拖欧”、意大利政局动荡诱发股债汇三杀、法国大罢工愈演愈烈、“一代鸽王”德拉基光荣退休......与此同时，欧洲市场也有一些好消息传来，比如临近年底经济复苏迹象开始浮现、欧元平稳反弹、欧股节节高升等等。

2019年，欧元区还有一个关键词——变。拉加德接棒德拉基执掌欧洲央行、冯德莱恩取代容克入主欧盟委员会、米歇尔也接过了图斯克留下的欧洲理事会帅印，欧洲权力版图面临重新洗牌。新官上任，既是一个新开始，也是一个新挑战。

那么展望2020，欧洲带给我们的将是危机还是转机呢？股债汇三大市场，谁将成为欧洲王者？今天就让我们一起来探讨一下这些问题。

【欧元区经济前景展望：“三驾马车”和欧央行各有麻烦】

首先，我们得好好梳理一下欧洲经济现状。目前，欧洲经济主要有这些不利因素：宏观数据喜忧参半兼飘忽不定，欧洲央行政策阻力日益加剧，甚至一直牵引欧元区经济发展的“三驾马车”也遭遇了各自的麻烦。

▶宏观数据传递复杂信息 制造业前景为重中之重

众所周知，制造业是欧洲最重要的经济部门——因为该行业是德法两大欧元区增长引擎的国民经济支柱。从数据上看，欧元区的制造业现状和前景都不容乐观。

过去一年，除了头两个月之外，欧元区的制造业PMI就没有站上过50荣枯线上方，来到年底更是节节走低，颓势尽显。其中，德国更是一度陷入技术性衰退局面，制造业疲软给欧元区经济带来了很大挑战。

不过展望2020年，德国制造业或将得到改善。摩根士丹利首席全球宏观经济学家阿亚（Chetan Ahya）指出，全球贸易局势在2019年12月出现明显好转，贸易额有望在经历连续7个月的收缩后首次出现正增长。贸易局势缓和，对于依赖出口的欧洲制造业来说是一个天大的利好，这意味着来自亚洲等新兴市场的买家将卷土重来。

除了贸易局势好转之外，企业为应对去年以来的疲软需求，已经持续降低库存。阿亚认为，欧洲制造业的库存调整周期已接近尾声，制造业PMI的新订单与库存之比在过去4个月大幅反弹就是最好的证据。

▶重启QE遭受各方质疑 拉加德如何化危机为转机？

欧洲央行过去一整年几乎都在按兵不动，但仅有的一次调整——降息10个基点外加重启QE，就足以引发全市场的热议，以及质疑。

外界的质疑无非集中在两点：

其一，负利率政策加剧了欧洲金融系统的不稳定性，银行业背负着巨大压力；

其二，由于央行目前几乎丧失利率调整空间，又缺乏其他有效工具，当下一次衰退真正来临时市场可能会尤为脆弱。

欧洲经济晴雨表（Eurobarometer）数据显示，在拉加德召开完任内首次货币政策会议之后，欧元区民众对欧洲央行的信任度持续下降。上一次出现这样的情况，是在欧债危机期间。

然而，有分析指出，对于刚上任不久的拉加德来说，当前的政策阻力既是危机，也是转机。前德国经济专家委员会成员、著名经济学家博芬格（Peter Bofinger）表示，欧洲央行未来一年最需要做的就是加强与公众的沟通，以及为自己的货币政策找好后路。博芬格指出，拉加德未来或许需要设计一个简单的任务框架，降低央行决策的复杂性，同时方便公众了解央行的一举一动。

此外，博芬格建议，欧洲央行的官员们应该好好考虑一下是否效仿其他同行的做法，制定一条具体的“通胀目标”走廊。已经有越来越多的证据表明，传统的通胀衡量指标作用越来越小，欧央行管委会对中期价格稳定目标的对称性应作出更详细的要求。

▶德法英“三驾马车”时代即将宣告终结

除了欧央行的货币政策之外，对于欧元区经济而言，2020年最大的挑战来自其“三驾马车”——德国、法国以及英国的变数。

在三个国家之中，法国眼下的麻烦事最多，也最难解决。截至目前，法国大罢工已延续超过1个月的时间，且政府和第一大工会CFDT之间的分歧仍无法弥合。据《欧洲时报》报道，法国总理菲利普日前表示，CFDT提出的“财务资助会议”想法不错，但双方需要针对退休改革各让一步。政府方面希望自2022年期设立“基准年龄”，鼓励法国人延长工作年限，遭到CFDT负责人贝尔热的强烈反对。

法国国家铁路公司（SNCF）数据显示，目前罢工已造成6亿欧元的损失，首都巴黎的运力仅剩50%。如果政府和工会之间的矛盾仍无法协调，大罢工可能蔓延至能源行业，对法国及欧洲经济产生更大影响。

至于德国方面，内部政治风险也在逐步攀升。马丁可利资产管理公司指出，德国经济如今陷入困境，尤其是汽车业的一蹶不振，激化了国内的政治矛盾。德国下一场大选将于2021年登场，但现任德国总理默克尔已宣布不会寻求连任。因此，2020年将是德国政局的重要过渡期，如果默克尔的盟友们无法安然度过危机，德国乃至欧洲都将出现严重震荡。

如果说前面两驾马车只是出现了故障，那么第三驾马车可能从此从欧元区消失。如无意外，英国将于1月31日正式脱离欧盟，然后在12月底结束脱欧过渡期。在此期间，英欧双方的贸易谈判过程及结果，不仅会影响各大资产在年内的走势，也将影响这两大经济体未来数年甚至数十年的经济前景。

【股债汇三大市场全展望 几家欢喜几家愁？】

梳理完欧洲基本的经济状况后，相信大家都十分关心一个问题：经济基本面的演变，将如何改变各大市场走势？欧股、欧债和欧元哪项资产更有投资价值？下面我们不妨逐一分析。

▶欧股：高光之后便是挑战

过去一年是全球各大股市的丰收年，欧股自然也不例外。数据显示，欧洲斯托克600指数年内飙升24%，市值创下历史新高，涨幅在近20年也可排进前三。其中，希腊、俄罗斯和意大利股市的表现最为出色，这三个国家的主要股指在2019年分别上涨了171%、29%和28%。

展望2020，分析师指出，企业盈利能力、利润率、经济增速、英国脱欧结局及债市表现将左右欧股的走势。根据彭博社的调查数据，经济学家预计2020年斯托克600指数成分股公司的利润增长将为8.9%，略低于标普500指数成分股公司的9.3%。瑞银驻德国首席投资官昆科尔（Maximilian Kunkel）指出，如果利润率增长继续不温不火，投资者将把更多注意力转向美股，这是欧股在今年的一大挑战。

此外，部分分析师指出，10年期德国国债收益率的变化会成为价值和周期性股票的主导因素，股债市场的联动将更加密切。

▶欧债：欧洲央行助力小型市场突围而出

2020年欧债开局顺利，中东局势趋紧和欧洲央行重启QE的后续影响，支撑着债市的行情。丹斯克银行表示，经历了几个月的市场冷遇之后，投资者对主权债券的热情已被重新点燃。该行建议葡萄牙、爱尔兰和比利时应通过联合销售（syndicated sales）方式发行10至15年期债券，而德国、奥地利、西班牙和法国的定期拍卖预计也会收到不错效果。

展望后市，丹斯克银行首席市场分析师索伦森（Jens Peter Sorensen）表示：

“欧洲央行在二级市场的购债计划对爱尔兰、比利时和葡萄牙等规模较小的市场非常有利，这几个国家的国债将成为2020年整个欧债市场最值得期待的资产。”

相反，曾经的欧债王者——德债，处境显得相当微妙。正如前文所言，随着默克尔离卸任越来越近，外界担心德国将出现权力真空，这为债券投资者带来了一个具有挑战性的环境。富兰克林邓普顿欧洲固定收益主管扎恩（David Zahn）在其年度展望报告中指出，如何解决欧元区最重要成员国的领导力问题，以及由此对德国在欧洲的角色产生的影响，可能会产生深远的影响，需要密切关注。

▶欧元：稳字当先，预计波幅有限

2019年，似乎是欧元有史以来最平静的一年。展望2020，不少分析人士认为这种平静将持续下去。三菱日联外汇分析师哈德曼（Lee Hardman）指出，欧元之所以如此平静是因为欧洲央行全年的行动路径都与美联储等同行保持一致，这让投资者失去方向。

往更深层次的角度讲，欧元的平静，也反映出汇市的落寞。与股市、黄金等相比，汇市已经失去了不少人气，这可能导致低波动在2020年继续成为常态。

不过NatWest Markets G10集团外汇策略主管罗布森建议客户押注欧元走强。他认为市场对欧洲经济的看法过于悲观，各国政府支出增加带来的经济增长将为欧元带来部分支撑。他预计到2020年底，欧元兑美元将攀升至1.15或1.20。

也有一些分析师表示，考虑到欧元在2019年的抗跌能力非常强，只要有一点点利好消息就可能导致欧元升值：比如美元下行、意大利大选和英国脱欧平稳进行等。

【市场风险全扫描 2020年欧洲会出现什么意外？】

上述展望是建基于当前正常市场环境之中的，但一个流动的市场中，永远不缺风险。而2020年欧洲市场的危机，主要来自两个方面：政治冲突以及市场泡沫。

泡沫破裂，最可能出现在欧洲债市。全球债市的泡沫化趋势仍在继续，欧洲也不例外。当地时间1月8日，欧债单日成交量创下327亿欧元（约360亿美元）的历史新高，爱尔兰、葡萄牙等国家主权债券和宝马等企业债券均被抢购一空。但彭博巴克莱指数显示，欧元区发行的欧元计价投资级债券整体收益率还不到0.5%，债市过度拥挤增添了崩溃风险。

至于政治局势，除了上文提到的德国、法国和意大利等大国各有各的问题之外，欧元区其他“小国”也有不少麻烦。比如刚刚在今年元旦开始担任欧盟理事会轮值主席国的克罗地亚，就要面对很大挑战。在当地时间1月5日晚公布的总统选举第二轮投票结果中，前总理佐兰·米拉诺维奇当选新总统。碍于这位新总统与总理普连科维奇之间存在明显分歧，克罗地亚内部政局不确定性或将持续上升。

除了上面两大风险要素之外，欧洲央行潜在的政策转变风险，也值得大家留意。经济学家Maeva Cousin表示，德拉基在离任前，定调了欧洲央行管委会对欧元区经济持续放缓的反应。而拉加德上任后似乎也承认，欧洲央行今年不太可能改变政策路线，并将更专注于完成战略评估。但随着英国脱欧、美欧贸易谈判以及通胀预期发生变化，欧洲央行也可能随时转变其政策态度。

【总结】

新的一年里，欧洲市场可以说是机遇与挑战并存。总的来说，股汇债三大市场中，欧股、欧债在狂热之下隐藏风险，欧元在平静之中酝酿突破，投资者或许要根据不同市场的特性制定相应的交易策略。而纵观全年，英国脱欧、欧洲央行货币政策等几件大事将主导市场走势，值得各位额外关注。