“就业”是现阶段美国财政和货币政策共同关注、且可能是最为关注的问题。拜登政府上台后力推的1.9万亿财政法案，重点在于为居民提供充足的失业救济、以及在失业情况严峻的背景下通过直接发钱以保障居民的生活起居。

近期美国财长耶伦表达了一个十分明确的观点：判断财政刺激计划成功与否，须看美国失业率是否能快速恢复到疫情前的水平。这说明，拜登政府对疫情冲击后美国就业形势高度重视，这也是其急于实施大规模财政刺激的关键原因。

美联储方面，近期鲍威尔多次强调就业恢复的不确定性，“就业”是其鸽派论调的重要基础。此外，鲍威尔在国会发言时明确表示，未来加息的必要（非充分）条件是“失业率降至4.3%以下、通胀水平与通胀预期超过2%”。注意到，近期5年期TIPS隐含的通胀预期已达2.5%，而由于基数原因今年美国通胀水平达到2%并不难，叠加美联储推出“平均通胀目标制”以给予通胀更多容忍，这些均意味着，“就业”在美国货币政策决策框架中正在扮演更重要的角色。

近期美国就业恢复整体仍然偏慢，即使最新非农数据好于预期。

3月5日公布的非农数据显示，美国2月新增非农就业人口为增加37.9万人，预期增加20万人，被市场称为“远超预期”。但需注意，看似超预期的非农数据并非意味着美国就业形势已经快速恢复。

2月非农增幅较大的背景是，其前两个月非农数据较差，2020年12月和2021年1月的新增非农分别为-30.6万和6.6万，近三个月的新增非农平均值仅8万人，而疫情前（以2019年3月至2020年2月的数据为例）每月新增非农平均为20万人左右。如果看总数，疫情前非农就业总数在1.51亿人以上，而2月该数字仅为1.43亿人，仍有超过800万人的就业缺口（图表1）。

如果看“小非农”数据，3月3日公布的美国2月ADP就业人数为增加11.7万人，低于预期的20万人和前值17.4万人。不仅增幅不及预期，从总数看，2月ADP私人部门就业总数与疫情前保持着约1000万人的差距（图表2）。

3月5日公布的美国2月失业率为6.2%，仅比前值少了0.1个百分点，无论是与疫情前水平（3.5%）比较，还是与鲍威尔所提及的关键水平（4.3%）比较，目前失业率水平仍高且改善速度缓慢（图表3）。每周更新的美国持续领取失业金人数仍高于疫情前水平，且下降势头不足（图表4）。

总结而言，目前美国就业市场尚未恢复至疫情前水平、且差距显著，而改善速度自2020年下半年起就已经明显放缓。

美国的“慢就业”是否意味着经济的“慢复苏”？似乎不然。美国除就业外的一系列经济指标都指向经济的快速复苏。美国经济领先指标快速恢复，ECRI领先指标在2020年12月已经基本恢复至疫情前水平并保持高位，纽约联储WEI指数虽暂未达到疫情前水平、但与之差距不大（图表5）。

美国生产活动已经强势恢复，制造业和非制造业PMI自2020年6月已经回升至枯荣线50点上方，其中表现更好的制造业PMI甚至连续超过疫情前水平（图表6）。美国消费活动亦快速恢复，零售销售数据自2020年6月保持同比正增长（图表7）。

美国疫情在拜登上台后迅速改善，目前新增确诊数（7日中心移动平均）已降至7万人以下，比2021年1月的高点下降了四分之三（图表8）。美国就业市场恢复之“慢”，与美国领先经济指标恢复、生产和消费活动恢复、以及疫情改善与疫苗推广速度之“快”，形成了鲜明对比。

“慢就业”为何与其他经济指标所显示的“快复苏”背离？我们认为，这一定程度上与美国大力度的财政补贴有关。

2020年特朗普政府的第一轮财政计划包含2680亿美元失业补助，法案实施后，其补贴力度一度引发争议，例如美国独立调查网站Five Thirty Eight在2020年5月的报告中指出，68%的失业者能从政府得到超过其失业前工资的补助。而特朗普第二轮财政法案为失业保障池增蓄1200亿美元。

从数据上看，归功于美国的几轮财政刺激，2020年4月至2021年1月期间，美国个人政府社会福利收入月同比增幅平均为51%，约为疫情前水平的10倍。大幅增长的福利收入引发两个“怪相”：

一方面，疫情后的美国居民比原来更“有钱”了，2020年4月至2021年1月期间，美国个人总收入月同比增幅平均接近8%，约为疫情前水平的2倍。

另一方面，美国个人雇员报酬收入同比水平却不及疫情前，2020年3月以来，该数字最高不超过1.5%，而疫情前水平约为4%左右（图表9）。

进一步观察劳动力市场，可以发现，疫情后美国劳动参与率显著下降，与疫情前保持着2个百分点的差距，对应着约400万人退出了劳动力市场，但职位空缺率在2020年下半年以来已经上升至疫情前水平（图表10），这意味着“慢就业”的原因并非就业机会的缺乏、更可能是就业意愿不足。

至此，我们的逻辑进一步得到验证：美国大规模财政计划的居民补贴和失业救济有“过犹不及”之嫌，居民的就业意愿或被抑制，形成了“快复苏”背景下的“慢就业”现象。

“慢就业”最终带来的经济问题可能是“快通胀”。这一判断主要基于两层逻辑：

一是，居民就业意愿不足、大量人口退出劳动力市场，或导致阶段性“用工荒”，继而迫使企业进一步提高工资水平。这一逻辑，我们在前期报告《2021年美国通胀前瞻：三个角度》中作了详细阐述。目前从数据看，疫情后美国时薪增速水平已经抬升（图表11），而员工工时总量水平有所下降（图表12），足以体现当前美国劳动力市场供给偏紧。需注意的是，工资水平历来是“易升难降”，即工资增长一旦加快则可能长期持续并推升整体通胀。

二是，“慢就业”可能向政府和市场释放“慢复苏”的错误信号，容易诱导政策盲目加码，提升政策刺激过度和未来经济过热的风险。正如上文所述，一方面，在“慢就业”背景下，美国财政刺激即将加码、美联储表态持续偏鸽。另一方面，我们或已有足够理由怀疑美国财政和货币政策在“保就业”方面的精准性和有效性，过度的政策刺激更可能使就业恢复再降速，“强刺激”与“慢就业”形成恶性循环，进一步提升“快通胀”乃至经济滞胀的风险。未来一段时间，随着拜登1.9万亿法案落地，“慢就业”、“强刺激”与“快通胀”三者之间的相互作用及其背后的风险，格外值得关注。

对于资本市场而言，“快通胀”或加剧市场对于美联储政策维持宽松的怀疑、继而加剧市场波动。假设未来一段时间，美国就业恢复仍然缓慢、与美国财政与货币政策的目标仍保持差距，但通胀预期乃至实际通胀水平超预期走高（例如上升至2.5%甚至3%以上），届时美债收益率或攀升至2013-2014年水平（2.5-3%），“股债跷跷板”效应下，容易引发美股市场大幅波动、甚至引发较严重的金融市场动荡。

美联储货币政策的天平一端是“慢就业”、另一端是“快通胀”，货币政策的松紧将极难平衡。退一步而言，就算美联储选择保持鸽派以“保就业”，市场对于美联储政策取向的怀疑与担忧，亦可能进一步导致市场波动加剧。因此，美国就业形势与通胀水平的进一步演绎，值得持续关注。

本文来自钟正生经济分析