本文来源于Kevin策略研究

Q1、QE减量的大体可能时点？近期美联储官员态度是否发生显著变化？

综合目前整体美国经济和就业市场的修复进展、7月FOMC会议表态、以及年内余下FOMC会议时间表，我们依然预计年底（12月FOMC会议，12月14~15日）大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9月FOMC会议（9月21~22日）则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点。

之所以做出这一判断，我们的主要依据是：

一方面，供需矛盾边际改善和Delta变异病毒放缓需求修复动能，缓解了通胀压力，因此美联储没有那么强的紧迫性大幅提前退出节奏；

另一方面，就业市场按照目前节奏，基本上到年底可以达到符合美联储启动退出的“门槛”。（我们测算，美国就业市场到年底基本可以修复64%左右的疫情以来的就业缺口，与2013年正式减量时的情形类似。）

近期有多位联储官员发表相对鹰派言论，都公开表达支持在9月份开始减量。我们认为如果9月就正式开启减量的话，并不符合美联储主席鲍威尔一直强调的提前给市场沟通的意图。

Q2、Delta变异病毒是否会延后QE减量时间？

我们的看法是，当然完全有可能，但问题的核心不在于Delta变异病毒本身，而在于对当前增长的扰动到底是暂时的还是趋势逆转的判断。

汇总目前疫情进展及潜在影响等信息，我们倾​​向的判断是前者，主要是考虑到：

1）这一轮美国疫情在不同州层面并没有打破高接种低重症和死亡的规律。

2）此次Delta变异疫情从爆发到新增见顶大体上也依然维持此前3~4周的规律，如果这一规律依然适用的话，美国新增确诊可能也在未来几周逐步见顶。

3）实际上从历史经验看，美联储在政策退出时也并非必然以增长处于加速上行阶段作为前提条件。

Q3、接下来的关键时点有哪些？

时点上，接下来8月27日杰克逊霍尔全球央行年会、9月、11月和12月的三次FOMC会议都较为关键。我们再次强调，政策暗示和预期阶段比实际执行更加重要。因此，8月底的杰克逊霍尔会议和9月底的FOMC会议从影响预期角度就更为关键。

此外，8月下旬和9月下旬也分别是美国财政政策可能出现突破性进展、以及债务上限是否能够得到解决的关键时间点。如果届时财政政策也出现进展的话，预期和国债供给的增加，叠加美联储暗示减量，都可能对美债利率和美元形成明显的推升效果。

Q4、减量节奏上可能如何？

对于减量，如果减量节奏过快的话，可能给市场传递美联储急于尽快完成减量，进而为接下来加息争取时间的信号，这对于市场的情绪打压无疑将会更大。我们不认为应该过多的把减量节奏与加息时间绑定在一起。

2013年的经验显示，从2013年12月正式开始加量到2014年10月正式完成，850亿美元的QE3以每月减量100亿的速度进行，耗时8次会议完成。

我们预计，当前1200亿美元减量也可能持续2022全年，如果每次减量150亿美元，基本耗时8次会议在2022年11月完成。因此，如果节奏快于这一速度的话，有可能会给市场造成扰动。

Q5、QE减量将如何影响资产价格？

首先需要明确的是，QE减量是增量的减少而非绝对量的下降，因此减量一开始的影响并非来自市场实际感受到的流动性大幅收紧而更多体现在预期的变化，而预期变化的最直接体现又可以归结到美债利率的走势上。

实际上2013年QE减量经验便是如此，当时对资产价格冲击最大的阶段是削减恐慌（Taper Tantrum）而非正式减量，其根源更多是预期变化。由于此次减量已经被充分预期，目前看只是时间早晚的事，因此除非大幅提前，否则2013年的削减恐慌这一段经验已经不具可比性。

影响路径上，不同市场之间，流动性预期变化的反噬效果可能从部分基本面较弱的市场开始，特别是因为近期变异病毒拖累拉大增长差距的部分新兴市场。

跨资产看，无现金流资产和高流动性敏感板块最先承压，高质量成长更有吸引力。

Q6、为什么长端美债利率往往在政策预期时抬升、正式操作时见顶？

值得一提的是，不仅是2013年底QE减量开始和2014年10月QE结束，2015年首次加息和2016年加息都有同样的现象，即10年美债利率在政策实际开始执行时反而见顶回落。

究其原因，可以解释为，政策操作前流动性紧缩预期推动利率上行（以实际利率为主），但当预期兑现后，紧缩政策对长期增长和通胀的打压开始占据主导，进而推动利率（实际利率和通胀预期）见顶回落。

相比长端利率，短端利率受政策影响更大故仍会继续上行，进而造成利率曲线的平坦化。

Q7、为什么上一轮QE减量时成长风格跑赢价值？

实际上，回答这个问题与回答上个问题为什么长端利率在政策执行后反而见顶回落是一样的，本质上都是在交易增长动能趋弱而非单纯的流动性收缩逻辑。

从2013年经验看，整个Taper阶段是成长股跑赢，这与近期的市场表现较为相似，减量预期期间市场风格相对均衡，但再通胀交易结束后成长再度领先。

成长风格的领先与经济增长情况相对吻合。2013年减量时美国增长处于增速趋缓的通道中，与整体宏观环境相关度没那么高的优质成长股更容易获得投资者青睐。

Q8、QE减量将如何影响资金流向？

流动性增量减少会使得资金在不同基本面和吸引力市场之间进行再平衡，这其中基本面和相对回报率差异才是关键。

跨资产看，削减恐慌阶段，资金从债市流向股市，正式减量阶段，资金从货币市场流向股债。跨市场看，2013年减量资金从新兴流向发达。