本文来源于智堡Wisburg

1970年代中期开始，滞胀一词才进入公众视野。与1960年代的良好表现相比，许多发达经济体经历了更高的通货膨胀和更低的经济增长。例如，在美国，通胀率从1960年代的2.8%上升到1970年代的7.8%，而实际增速从4.1%下降到3.2%（见图）。同理，在法国，通胀率上升了6个百分点，而增速下降了2个百分点。在意大利，通胀率激增了10个百分点，而增速从5.7%的平均水平放缓到3.8%。

美国：个人消费支出价格指数（PCE）和实际GDP的年同比变化，1960年至2021年二季度

图注：阴影区域表示经济衰退。来源：FRED

通货膨胀和经济增长的这种反向动态，当时曾令许多经济学家感到困惑。在整个1950和1960年代，增长和通胀通常朝着同一方向发展；最重要的一点在于，通胀往往在经济衰退时下降，在经济繁荣时上升。滞胀则意味着，宏观经济表现的这两项关键的总结性指标朝着相反方向发展。是什么导致了这种戏剧性的、痛苦的、持续的转变？

为了理解1970年代滞胀的根源，并让我们（至少截至目前）得以避免重蹈覆辙，我们从一个简单的前提入手，即有两种类型的扰动冲击着经济：需求和供给。第一种扰动，需求的变化，使通胀和增长朝着同一方向发展。影响需求的广泛事项包括消费者或商业信心的波动，政府税收和支出政策的转变，以及进口商品对国内居民或出口商品对外国人的吸引力的变化。上述任意一项上升或下降时，通胀和产出就会随之抬升或下滑。

第二种扰动，供给的变化，受到生产成本改变的影响，与需求的变化有着本质上的不同。这些滞胀性（stagflationary）的冲击，使通胀和增长朝着相反方向发展。例如，抬升生产成本的负面供给冲击，至少会暂时驱动通胀上升和增速下降，这与1970年代的发展相一致。这种负面冲击既可以发端于境外，也可以由国家内部产生。

1973-74年OPEC的石油禁运，常被人们视作前者的一个范例。通过限制输往全球各经济体的石油供应，产油国将油价推高了四倍。由于石油是一种关键的能源，没有现成的短期替代品，随着通胀的抬升，经济活动出现急剧下滑（此外，有些观察家认为1970年代的石油冲击，是对之前长期过剩的总需求作出的内生反应）。

最近，新冠疫情引起的工人提供当面服务的意愿下降，则是国内产生的负面供给冲击的一个范例。其他的例子包括战争，这会破坏有形资本（包括建筑和设备）或减少熟练工供应；还有约束供给的监管措施，如限制土地使用，阻碍跨境贸易，要求持牌经营等等。

在实践中，经济扰动常会兼具需求与供给冲击的特征，很难辨别它们造成的影响是通胀性的（inflationary）还是去通胀性的（disinflationary）。一个典型的例子是1990年8月伊拉克入侵科威特，引发了石油价格的上涨（供给）和美国商业信心的暴跌（需求）。最后，这些冲击的价格影响大致平衡，所以随着美国经济走软，其对通胀的净影响不大。

尽管如此，我们仍然可以将经济衰退期间的通胀演变作为大致指引，来了解经济衰退主要是由需求驱动，还是由供给驱动。下表展示了自1960年以来美国九次经济衰退的日期，以及从周期高峰到谷底的12个月通胀变化，以个人消费支出价格指数（PCE）来衡量。从表中可知，在七个案例中，通胀率下降；在一个案例（1980年）中，通胀率保持不变；仅在一个案例（1973-75年石油禁运后的经济衰退）中，通胀率上升。值得注意的是，自2000年以来的三次经济衰退中，通胀率均有下降。

经济衰退期间的通胀，1960年至2021年

图注：此处通胀是指个人消费支出价格指数（PCE）的12个月百分比变化。商业周期高峰和低谷的界定来自NBER。来源：FRED

除非生产者通过利润的持续下滑吸收掉所有的影响，否则成本的增加和产能的下降会驱动价格上涨。但是，一次性的价格上涨与持续性的通胀提高有着本质的区别。因此，观察1970年代的滞胀，我们知道成本冲击不可能是这十年通胀激增的全部原因。至于后果是价格水平的一次性调整还是趋势通胀的抬升，取决于货币政策应对。换句话说，货币政策决定了我们是否会经历较长时间的滞胀。

因此，在1970年代，央行未能遏制总需求的步伐，任其领先于增长放缓的总供给。例如，在1973-74年经济衰退期间，需求的下滑远没有产出那般严重；复苏期间持续过剩的需求增长，助长了趋势通胀的抬升。

为了在1970年代恢复稳定低通胀，美联储（和其他央行）需要比原先更有力地收紧货币政策。相反，这十年政策利率的平均水平，远远低于旨在实现价格稳定的简单泰勒规则所规定的水平。这种政策上的犹豫可能反映了当时的一种观念（随后被证实），即（通过加息）打压通胀的代价，将是失业率在一段时间内的大幅提高。

然而当通胀在1970年代末再次达到两位数的水平时，一种政治共识终于形成，即央行应致力于恢复价格稳定。随着1979年8月保罗·沃尔克被任命为美联储理事会主席，货币政策急剧收紧。1981年初，政策利率达到了以前无法想象的19%的峰值。在接下来的两年里，随着失业率上升到当时的战后高点10.8%，通胀率下滑至4%（相比之下，从1995年到2019年政策利率从未超过6.5%，12个月PCE价格通胀从未超过5.6%，而失业率在2007-09年金融危机谷底达到了10%的峰值）。

1970年代的滞胀，加上随后为驱动通胀降至合理水平而付出的高昂社会成本，导致许多央行引入了以价格稳定为重点的通胀目标制策略。结果，尽管1990年之后负面供给冲击持续存在，但趋势通胀（至少直到最近）仍然稳定在低位。仅举一例，2008年，经通胀调整后的油价翻了一番多——与1973年的飙涨幅度类似——但美国整个经济体的通胀上升既小于1970年代，也是过渡性的（见前图）。

货币制度的差异，肯定是美国与其他通胀目标制国家的通胀动态出现正面变化的一个重要原因。简单来说，在1970年代，人们普遍不相信美联储致力于保持稳定低通胀，而在2000年代，人们相信这一点。从1990年到2020年始终保持低通胀，使得政策制定者对价格稳定的承诺变得可信。因此，即使在负面供给冲击下，人们也预期趋势通胀会保持低位，所以它也确实保持低位。

过去半个世纪的历史给我们上了这样一课：中央银行最终会控制住通胀的趋势，并能防止滞胀的发生。展望未来，我们要问，央行会一直这样做吗？是否存在这样的场景，令政策制定者容忍负面供给冲击，放任通胀的暂时上升转变为持久上升？

我们可以设想两组场景，让央行官员（甚至是那些经历过1970年代痛苦教训的央行官员）可能以制造滞胀的方式行事。首先，正如我们前面提到的，经济扰动往往兼具供给和需求冲击的特征，所以可能很难弄清楚它的净影响，尤其是扰动还在不断变化的情况下。政策应对的调校也涉及相当大的不确定性，部分缘于货币政策影响经济活动和通货膨胀的程度和时机不同（且变化多端）。

新冠疫情的案例，是这种“冲击识别和政策调整”问题的一个明显例子。随着经济的大面积停摆，有很多人转向远程办公，最初的反应是通胀的下降（见前表），这表明需求的下滑领先于供给的下滑。但是，在大规模财政和货币政策刺激以及新冠疫苗全面铺开之后，总需求迅速恢复，连当面服务的需求也有所反弹。因此，到了2021年，供应链和当地劳动力短缺的问题成为主导力量。它们的净影响是增加成本，驱动价格上涨和——至少是暂时的——通胀抬升。如果需求领先于供给的时间比政策制定者预见到的要长、幅度比预见到的要大，这就可能转变为持续性的通胀提高。

考虑到政策制定者会吸取教训，冲击识别和政策调整的问题应该不会持续太长时间。然而，政策制定者可能允许通胀上升的第二个原因是出于政治而非经济考量，并可能持续影响他们的判断：也就是说，他们可能缺乏让经济承担必要短期成本的意志。面对负面供给冲击，要想保持低通胀可能需要炮制一场深度衰退，就像1980年代初的沃尔克衰退那样。即使有广泛的公众支持，这也是一项艰巨的任务，需要非同寻常的政策决心。

如果代价是一场经济放缓或衰退，在新冠疫情期间，保持美国的低通胀是否还能获得公众支持？要记得，过去30年里成年的人们（占到美国成年人口的几乎一半），在任意年份中都不曾经历过哪怕4%的平均通胀。如果通胀仍然顽固地高于美联储2%的长期目标，人们会支持收紧货币政策吗？换句话说，他们会认为低趋势通胀的长期收益是靠不住的吗？随着时间的推移，民主国家通常会施行其公民青睐的经济政策。如果没有政治支持，央行官员可能会发现，施加必要成本以避免滞胀将显得非常困难。

我们的结论很简单。对于持续性滞胀这个问题，央行很清楚如何防患于未然。虽然他们不能阻止负面供给扰动驱使增速下降、暂时抬升价格，但他们有能力阻止通胀的过渡性提高转变为永久性提高。

关键在于，公众要相信货币政策制定者对价格稳定的承诺，并且支持必要的货币政策约束，即使这可能带来高昂的短期成本。